摘要：文章研究股指期货的熔断制度。通过对其他主要成熟市场的熔断制度的研究和比较，来探讨熔断制度对风险监管的特殊功效，为我国股指期货是否应采用这个制度提供借鉴和依据，以便更好地监管市场风险。文章结合其他市场的特色经验及我国实际情况，提出我国如何能更好地采用熔断制度的新建议。
关键词：股指期货；熔断制度；风险监管
一、引言
“熔断”是指在证券或期货交易中，当价格触及交易所规定的波动限制位时，交易随之中止一段时间、或可以继续进行但报价不能超过改限制位，否则报价不被接受。该项制度起源于美国，1987年股灾后为防范程序化交易所带来的风险而产生，之后逐渐演变成为国际通用的一种资本市场价格稳定制度。
本文旨在研究熔断制度在我国的可行性，探讨我国是否、以及该如何采用该项制度来监管刚刚推出的股指期货品种。这对保障我国股指期货的平稳运行有着实际意义，也为日后还将陆续推出的其他金融期货品种提供风险监管制度方面的探索。
尽管已被国际市场广泛采用，但理论界对熔断制度的争议从来都没有停止过。1987年股灾后美国推出了一份《布雷迪报告》（BradyCommissionreport），率先肯定了熔断制度的积极效用：“能够尽可能地缓解市场大幅波动”；Greenwald和Stein（1988，1991）认为熔断的作用是重新平衡及时交易和充分信息披露之间的关系、能够减少交易风险从而“使真正的投资者的指令进入市场”；不过随后Gerety和Mulherin（1992）发表文章反驳了以上的观点，他们经实证后提出，断路器不仅不能减轻市场波动，相反却增加了市场波动；持相似观点的还有Subrahmanyam（1994），Lee、Ready和Seguin（1994），以及Goldstein和Kavajecz（2000）。而Christie,CorwinandHarris(2002)研究后发现熔断机制中的“熔而断”措施有利于市场信息的传递，降低信息的不对称性。总的来说，对熔断制度的研究还在继续。
国内学术界较为注重探究国外市场熔断制度的理论与经验，在这方面，有汪琛德和敬艳辉（2006）曾在对世界几大主要股指期货市场的价格限制制度的比较中简单探讨了其中对熔断制度的采用情况；还有胡俞越（2007）等列举了共四个国家的股指期货市场的相关规则，进行了熔断制度的国别比较；另外，李传峰（2007）也通过对美国证券期货市场熔断制度的专门研究，来探讨我国是否应采用熔断制度。其他就不一一列举。
本文在总结前人经验的基础上，较为全面地查证后列举了其他成熟市场对熔断制度的规定并比较其迥异，还分别考虑了采用与未采用该制度的市场的具体情况，从多个市场的运用经验来总结其效用，提出我国值得采用熔断制度的建议，并提出了相关制度设计的新思路。
二、对其他主要国家熔断制度的研究与比较
目前，全球已有37个国家和地区推出了股指期货，笔者从其中重点选取出一些样本，依据首先是股指期货和熔断制度的起源地美国，同时也是世界GDP排名第一的发达国家；其次也是具代表性的西方发达国家：法国；之后再从亚洲国家中选出日本、韩国、新加坡。通过对上述五国家的股指期货品种的熔断制度的比较研究，整理得到表1。
从以上表1中可以看出，以上国家的股指期货市场大都采用了熔断制度，且拥有较为严格的启动规定以及大同小异的启动方式，这表明国外成熟市场都有着非常严格的风险监管办法，从而对价格有着较好的监督和控制，这对我国刚刚推出的股指期货具有重要的借鉴意义。下面我们再具体分析以上样本市场中各自的规定，比较熔断制度在不同国家和地区的异同。
首先是有熔断制度的国家：
一是美国。1987年股灾之后，NYSE制定了熔断制度，其中S&P500股指期货熔断规定如下：仅下跌生效，分四段熔断，分别为5％、10％、15％、20％跌停时启动，每次熔断启动后市场暂停交易2分钟。
二是韩国。包括强制性熔断和选择性熔断，具体见表1中内容。
三是日本。根据具体指数点位所属的范围，确定了价格波动限制的绝对值。当股指期货价格超过这个规定的绝对值位置或是超过合约的理论价值达规定程度后，期货交易将会暂停交易，时间为15分钟。
四是新加坡。对新华富时A50中国股票指数期货，SGX规定了两段熔断制度：当价格较上一交易日的结算价上涨或下跌达到10％的幅度时启动熔断机制——在接下来10分钟之内的时间里，交易价格将被限制在这10％幅度以内进行；当这10分钟过后而价格仍不能摆脱现状，则交易价格放开，下一熔断点设在15％处，在这个价格限制以内，继续交易10分钟，之后若情况仍未能改变，则在余下的交易时间里，将不再有价格限制。
五是法国。与日本相类似，法国的CAC40指数期货也规定了每日价格波动限制的绝对值，即上一个交易日结算价基础上正负200个指数点，但是需要当权重占比达CAC40总市值75％以上的股票触及当日价格限制绝对值时，交易所才启动熔断机制。
通过以上对比可以看出：
第一，样本中国家都采用了熔断制度，而且基本都采用了暂停交易的熔断方式，也就是通常所说的“熔即断”，只有新加坡A50指数期货除外，在熔断点仍可继续交易。
第二，美国和新加坡都采用了分段熔断的方式，分几个价格阶段来冷静市场、化解风险，这点很值得我国借鉴；韩国则采用了“强制性”熔断和“选择性”熔断两种制度并存的方式，很机动灵活，也是很值得我国参照的。
第三，在设有熔断制度的同时，美、法、日、韩等几个主要国家也都同时采用了涨跌停价格限制，与熔断机制配合使用、共同用来监管市场风险，可见即使已经具备了涨跌停板制度来限制价格波动，市场也仍还是需要熔断制度的监管，在这一点上很值得我国决策者借鉴。
三、对我国采用熔断制度的建议
（一）熔断制度的效用总结
目前理论界对熔断制度的利弊仍在研究和探讨，但这并不能抹杀它对监管风险方面的积极效用，从以上样本国家的经验来看，主要表现在以下几个方面的效用：
1、冷却市场、提高价格的有效性。由于在熔断点处交易价格会有所停顿，这就相当于保险丝断开，使过热的市场冷却、及时地向交易者警示风险，理性地评估市场状况及可能的系统性压力，以便决定是立即撤出还是追加保证金，如此，随着交易行为的冷静，市场也就会随之冷却下来。
2、有效缓冲价格波动，赢得化解风险时间。如以上所列举的美国、新加坡等的“分段熔断”制度，就会给投资者多次提供思考时间，便于调整交易策略，分段缓冲价格波动；同时也为参与期货交易的各级会员和交易所提供反应时间，使他们提高警惕并采取相应的防范措施，而不会任由风险无序放大。
3、利于信息的充分传递。一般情况下，交易者能够估计到他们所发出指令的成交价格，因此交易风险相对较少；但在极端情况下，由于市场价格变化较快使交易者无法从现有报价中得到准确的信息，即连续交易中报价的信息含量大大降低。因此在这种情况下，实行熔断、牺牲及时性以使信息传递充分，可以提高价格有效性，从而减少其交易风险。
4、有助于保持市场流动性。在单边行情中，大量买卖盘的堵塞易使行情的显示发生延迟，这时人们所看到的价格实际上是“陈旧”的价格，已不具参考意义，这会导致越来越多的交易指令不能成交、但却会把交易系统造成更严重的堵塞。采取熔断措施后则可以缓解交易系统的指令堵塞现象，保持市场流动性。
以上对熔断制度做了较为客观的效用总结，这也许正是世界各主要股指期货市场至今仍普遍采用这个制度的原因。所以，我国也应采用这个风险防范制度，以更好地监管我国新金融品种——股指期货、保障其平稳运行。
（二）我国采用建议
1、分段熔断。美国S&P500和新加坡A50指数期货均采用分段熔断方式，这种方式较为合理，价格限制比较有弹性，能给市场提供足够的冷却期，值得我国借鉴。其实我国在2009年新推出的创业板市场上就已经采用了这种分段熔断机制，事实上确实对首批上市的28只新股起到了及时监管、缓冲风险的效用，并对整个创业板的稳定运行起到了重要作用。同样，现在我国也可以借鉴这个经验，在股指期货上也采用分段熔断制度。
2、“强制性”熔断和“选择性”熔断两种方式并存。韩国KOSPI200指数期货采用了“强制性”和“选择性”熔断两种并存的方式，这值得我们借鉴，其实后者“选择性”熔断早已在我国A股市场上所采用：当系统不能正常运行或交易所认为有必要时，可以临时性暂停市场交易。而现在我国股指期货推出初期，交易规则中交易所也有权决定临时暂停交易——这等于是已经采用了选择性熔断的方式，如果再添加上“强制性”熔断制度来与“选择性”熔断相配合，应该是有益的探索和尝试。
3、对我国HS300现货（至少在指数上）也要设置相应的熔断点，实现期、现同步熔断。这是制度的根本要求，期、现货市场同步熔断是国际通用的做法，如：美国、韩国和日本都是如此。尤其是韩国，尽管同时进行股票现货、股指期货和期权的交易，但它的市场稳定制度相对比较完备，多种制度之间的协调也较为成功，所以在其推出后不久就获得世界认可、名列全球年交易量前列，这一点上很值得我国学习。
4、采取融即断的方式。熔断形式分为“熔即断”与“熔而不断”，目前国际上采用的比较多的是“熔即断”的形式，我国创业板也采用的是这种形式。从过去的经验来看，我国股市容易急涨速跌、大起大落，如果采用“熔而不断”的机制，则市场被操纵的几率就会增加。因此，当未来我国股指期货推出熔断制度时，可以采用熔而断的方式暂停一段交易。
参考文献：
1、United States. Presidential Task Force on Market Mechanisms. Brady Commission report[J].Other titles: Report of the Presidential Task Force on Market Mechanisms. The Task Force, For sale by the Supt.of Docs.U.S.G.P.O, 1988(73).
2、Greenwald, B. and J. Stein. The Task Force Report:The Reasoning behind theRecommendations[J]. JournalofEconomic Perspective 2, 1988(3).
3、Gerety, Mason S, and J. Harold Mulherin. Trading Halts and Market Activity: An Analysis of Volume at the Open and the Close[J]. Journal of Finance, 1992(47).
4、Subrahmanyam, Avanidhar. Circuit Brea kers andMarket Volatility: A Theoretical Perspective[J]. Journal of Finance ,1994(49).
5、Lee, Charles M. C., Mark J. Ready, and Paul J. Seguin. Volume, Volatility, and New York Stock Exchange Trading Halts[J]. Journal of Finance,1994(49)
6、Goldstein, Michael and Kenneth Kavajecz. The Anatomy of Liquidity Provision during Circuit Breakers and Extreme Market Movements[D]. working paper, University of Colorado, 2000.
7、Christie, William G., Shane A. Corwin, and Jeffrey H. Harris. Nasdaq trading halts: The impact of market mechanisms on prices, trading activity, and execution costs[J]. Journal of Finance,2002(57).
8、汪琛德, 敬艳辉.股指期货涨跌停板研究[J].中国证券期货,2006(12).
9、胡俞越,白杨,徐昕.股指期货市场交易熔断机制的国别比较[N].期货日报,2007-07-19.
（作者单位：陈旭光，东北财经大学金融学院；葛静，东北财经大学会计学院）