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摘 要：介绍了国内外关于管理层股权激励与企业绩效之 间的关系的主要的研究文献及代表观点，并进行了分类归纳，最后提出总结和建议。
关键词：股权激励；委托－代理；企业绩效；管理层持股
中图分类号：F276.6 文献标识码：A 文章编号：1007—6921(2008)14—0247—04
随着对公司所有权与经营权分离的研究，以及对委托代理理论研究的深入，如何激励作为主 要代理人群体——管理层，使其目标与公司股东的目标相一致，便成为一个非常重要的问题 。管理层股权激励制度被西方学者首先从理论上创新并且在西方国家的公司治理实践中得到 了广泛的应用。针对这一情况，学术界对此进行了大量的研究，主要研究的问题是：①管 理层持有股权与公司绩效之间是否相关？ ②如果二者相关，在承认管理层持股对公司绩效 的激励作用的前提下，两者又是怎样的关系。
1 国外文献综述
2.1 早期研究结果
最早的研究由Taussings和Baker(1925)完成。他们发现企业经理报酬与企业业绩之间的相 关性很小。而关于管理层股权激励与公司绩效强正相关的文献最早可以回溯到Berle和Means (1932)。他们指出在公司股权分散的情况下，公司经理由于没有股权或所有权太小，以至 于对利润最大化不感兴趣，从而与分散的小股东之间的利益存在潜在冲突，此类经理无法使 公司的绩效达到最优。
其后的70多年中,对管理者尤其是高层管理者报酬的研究引起了经济学家、心理学家、人力 资源管理专家和企业战略规划者的广泛关注。从上个世纪六十年代开始, Mcguire, Chiu和E lbeing(1962), R. Massnl(1971), W. Lewellen 和B.Huntsman(1970),等都利用不同时期 的数据研究了管理层报酬和企业业绩之间的关系。
1.2 近期的几个重要假说和理论
1.2.1 利益趋同假说
目前学术界普遍认为，对管理层持股与组织绩效关系的理论分析发源于Jensen与Meckling(1 976)年提出的“利益趋同假说”(convergence of interest)：认为管理层也拥有剩余索取 权，会使得股东与管理者的目标函数趋于一致。即随着管理人员股权份额的增加，他们的利 益会与股东趋于一致，其偏离股东利益最大化的倾向就会减轻。这一假说在当时得到了大量 实证研究与理论分析的支持，也直接促成了管理层股权激励在七八十年代的爆发式增长。
Fama(1980)以Jensen 和 Meckling(1976)的代理观点为基础，指出市场竞争作为一种机 制，对公司中作为管理者的管理层具有监督作用，同时他也指出，市场竞争不仅会监督管理 层，同时也给管理层提供了一种机会。
1.2.2 管理者防御假说
“利益趋同假说”受到了Fama和Jensen(1983)提出的“管理者防御假说”(management entr enchment)的挑战，该假说也被国内学者称为“掘壕自守假说”：所有权与控制权的分离导 致了一场管理层革命，管理层们对扩大企业的规模比对利润最大化更感兴趣，因为这将会使 他们有更多的报酬、权力、地位和福利，即使他们并没有给股东带来收益。如果管理者拥有 的所有权增加，他就有更大的权力来控制企业，受外界约束的程度也随之减弱，则他会更多 地去追求自身的利益而偏离公司价值最大化的目标。而且管理层持有的股份越多，企业被购 并的可能性就会降低，这使得控制权市场对管理层的约束力度减弱。DeAngelo(1986)，Shiv dasani(1993)研究发现管理层持股确实产生“管理者防御”，从而减少公司价值。
1.2.3 区间效应理论
区间效应理论认为管理者持股与公司绩效存在明显的相关关系，但是这种关系并不是单一方 向的，在管理者持股比例的不同区间，二者的关系有不同的表现。这种现象又被称为区间效 应，即对处于不同管理层持股比例区间的公司而言，管理层持股比例与公司绩效的相关系数 存在差异。经典文献是Morck，Shleifer和Vishny(1988)的论文，他们用财富500强的371个 公司作为样本，以拥有的股份不少于0.2%的董事们的持股比例之和衡量管理层持股比例，采 用托宾Q值测度公司绩效，对研究样本的横截面数据进行分段回归来研究管理层股权与公司 绩效间的关系，发现管理层股权与公司绩效之间存在显著的非单调关系：①当管理层股 权介于0%～5%之间时，利益趋同假说有效，此时随着持股的增加管理层会越发关心企业价值 最大化，越来越接近股东的利益，公司绩效随管理层股权的增加而提高；②当管理层股 权介于5%～25%之间，掘壕自守假说有效，当管理层持股达到一定规模时，他们拥有了更大 的权力，使其能够只追求自己的利益，忽视其他股东的利益，公司绩效随管理层股权的增加 而下降；③当管理层股权在25%～100%的区间内，利益趋同假说又重新有效，因为管理层 的持股比例很大，他就是大股东，所以利益又结合在一起了，此时公司绩效随管理层股权的 增加而提高。
1.3 实证研究结果
1.3.1 线性关系观点
最具代表性的是Jensen和Murphy(1990)的文章，根据他们在20世纪80年代末对1969-1983年 间的大型公众持股公司从现金报酬、内部持股方案和解雇威胁所产生的激励作用，考察了这 几种报酬形式对业绩的敏感性后，：股东利益和管理人员薪酬激励的多少之间只有一种非常 微弱的联系，类似期权这样的股基薪酬(以股票为基础的薪酬)政策提供的激励效应和代理理 论没有太多一致的方面，也就是说代理理论所阐释的关于股基薪酬的激励效果在现实中并没 有得到太好的实现。
同时，Jensen和Murphy的研究表明，公司中总经理的薪酬与企业业绩联系不强，但高管人员 持股所起的作用相当重要。尽管当时美国公司实行管理层股票期权计划的比例很低，高管人 员持有股票期权的比例很小。
Mehran(1995)利用1979～1980年随机抽样的153家制造业公司的数据研究发现，对CEO的激 励薪酬是CEO提高公司绩效的动力。他的实证研究还显示，公司绩效与CEO持股比例正相关， 与CEO薪酬中以股权为基础的薪酬的比例正相关，表明薪酬结构的重要性。他还发现，外部 董事人数较多的公司，倾向于较多地使用以股权为基础的薪酬激励措施。
MeConnell和Sevraes(1990)利用1976年～1986年的数据，并采用二次方程研究托宾Q值与管 理层持股比例、大股东持股比例之间的关系。他们发现托宾Q值随着管理层持股比例的增加 而增加，但持股比例达到40%～50%后，托宾Q值随着该变量增加而减少。他们的模型具有相 当的稳定性，并认为公司所有权结构不具有内生性。
Hermalin和Weisback(1991)以纽约证券交易所(NYSE)的142个上市公司为研究样本，使用滞 后公司绩效一期的管理层股权数据研究管理层股权与公司绩效的关系，研究结果发现：当管 理层股权处在0%和1%之间时，公司绩效随管理层股权的增加而提高；在1%和5%之间，公司绩 效随管理层股权的增加而下降；在5%和20%之间，公司绩效再次随管理层股权的增加而提高 ；而当管理层股权超过20%，公司绩效随管理层股权的增加下降。
Bahart 和Roesnsetin(1998)建立了董事会构成、管理层持股与企业业绩的联立方程，并运 用敏感性分析考察了联立方程估计的显著性，发现了一些支持Morck，Shleifer和Vishny(19 88)及MeConnell和Sevraes(1990)的实证结果。
Hall 和 Liebman(1998)的研究表明：股权工具在美国公司中的广泛使用，有利于建立起高 管人员收益与企业业绩的紧密联系。他们证明，自1980年以来，总裁的报酬与对公司业绩敏 感性的显著性增加主要应归于经理股票期权的大量使用，表明股票期权的激励作用是显著有 效的。
1.3.2 内生性观点
对于管理层持股比例与公司绩效之间是否存在关系，绝大多数西方学者是持肯定态度的，但 是有一种理论对此持完全相反的意见。Demsetz(1983)提出管理层持股是内生变量，依赖于 公司外部环境和内部特征，是一种反映市场影响的长期演化结果，对公司绩效不存在影响。 Demsetz和Lehn(1985)以1980年美国511家公司为研究样本，对各种股权集中度进行回归，发 现管理层股权与公司绩效之间不存在显著的相关关系，尤其没有显著的正相关。这种观点使 得管理层持股的作用开始受到较多学者的质疑。
Stulz(1988)首次以理论模型证明管理层持股与公司绩效呈非线性关系。Haubirich(1994)在 Jensen和Murphy研究的基础上，加入了管理人员的风险偏好因素，认为：即使股东利益和管 理人员薪酬之间的相关程度很高，这种相关性也会因为其自身带有极大的不稳定性、不可预 测性的风险。
Kole(1995)认为，Morck与McConnell的结果存在差异是因为两文采用的样本公司规模不相同 。Morck等(1988)采用了财富500强中的371家样本公司，都是大规模公司。McConnel和Serva es(1990)采用的样本公司的规模明显小于前者。虽然Kole得出了大体相同的结论，但她指出 ：在小公司中即使维持较高的管理层持股比例，仍然能够保证管理层持股对托宾Q值的正向 影响。
Yermack(1995)利用1984-1991年美国792家上市公司的数据，对CEO的股票期权激励作了研 究，结果发现股票期权作为一种激励手段的有效性值得怀疑。而且显示公司管理层存在操纵 消息以利于自己期权薪酬价值提高的行为。
在英国，Short和Keasey(1999)采用公司市场价格和账面值之间比例、股东回报率作为公 司绩效指标，发现公司绩效是管理层持股比例的二次函数。该文证实的关系与Morck等类似 ，只是转折点较高。
Himmelberg(1999)等拓展Demsetz和Lehn(1985)的研究，加入了一些新变量解释管理层持股 比例。研究发现管理层持股比例与资本/销售收入、研发费用/销售收入成反比，而与广告费 用/销售收入、净利润/销售收入成正比。控制这些变量并消除固定公司效应后，管理层持股 并不显著影响公司的绩效。
然而，内生性理论并没有得到太多学者的认可。从目前西方的主流学术研究杂志上来看，绝 大多数学者对于管理层持股的研究主要还是在肯定两者存在相关关系的基础上展开的。
1.3.3 相互影响论
Chung和Pruitt(1996)的实证研究发现，管理层股权与公司绩效是双向影响的关系：当管理 层股权增加1%，公司的托宾Q值增加0.997%，而当托宾Q值增加1%，管理层股权增加1.003%。
1.3.4 逆向因果论
该理论认为，管理层持股与公司绩效之间的因果关系是公司绩效影响管理层持股，而不是相 反。换而言之，作为内部人，管理者在公司的绩效提高时购入股份，或者股东在公司业绩提 高时给予管理者股票或股票期权作为奖励。这种关系被称为“逆向因果关系”(Reverse-cau sation)。Cho(1996)的研究为“逆向因果关系”，提供了实证支持。
Agarwal和Knoeber(1996)的研究发现管理层股权与公司绩效之间存在相互影响的关系，研究 结果发现管理层股权与公司绩效之间的显著相关关系消失了。在假定管理层股权影响公司绩 效的同时公司绩效也对管理层股权产生影响的前提下，Loderer和Martin(1997)使用联立方 程模型研究了管理层股权与公司绩效关系的问题，研究结果发现公司管理层股权对公司绩效 的虚弱的影响也消失了。上述两种观点尽管都在某种程度上得到了实证数据的支持，但由于 却缺乏坚实的理论支撑，也没有能够在学术界获得更多的认可。
1.3.5 研究的拓展
西方学者还对管理层报酬与其他决定因素之间的关系进行了研究。Kersh(1974) ，Rosen( 1982)， Kerstuke(1983)， Barro(1990)， Conyon 和Schwalbach(1999)等人研究了管 理层报酬和企业规模之间的关系。研究结果表明，管理层报酬和企业规模之间存在强烈的正 相关关系。
Murphy(1986)，Barro(1990)， Gibbons和Murphy(1990)等人用经理人的年龄、任职期间 、是否企业创始人以及是否从企业外聘请等因素来衡量管理层的个人特征。发现不论CEO在 早先的职位上，还是在企业内的任职期间内，其所得报酬和股票市场收益率之间的关系都很 密切。当CEO在企业留任多年时，随着其年龄的增加，其所得报酬对企业绩效的敏感度下降 了。
Korr和Kron(1992)，Mehran(1995)利用不同产业企业的样本数据，研究了经理薪酬和股票 期权与产业收益、市场收益以及持股者虚变量之间的关系、管理层报酬结构、索取权与企业 绩效的关系等。从国外的计量分析结果来看，企业规模、业绩、经理个人特征对管理层报酬 产生的影响为正；政府管制对管理层报酬产生的影响为负；管理层的持股比例与其现金报酬 负相关或正相关；不同治理模式对管理层报酬似乎没有显著影响。
2 国内文献综述
与国外的研究结果相似，国内学者对经营者股权激励的实施效应也出现了多种不同的看法。
2.1 无效论
魏刚(2000) 根据分析，发现两者之间没有显著的相关关系。认为我国上市公司管理人员年 度货币收入偏低，报酬结构不合理，收入水平存在明显的行业差异。由于我国股票一级、二 级市场存在巨大的差价，持有股份的高级管理人员几乎不用付出太大的努力，就可获利，这 对于年度报酬并不高的高级管理人员来说，无疑相当丰厚。这就使得我国上市公司高级管理 人员的持股变成了一种福利制度，导致拥有剩余索取权产生的激励效应荡然无存。因此这种 观点认为股权激励并不会对业绩产生影响。
李增泉(2000)根据国内数据研究，发现我国上市公司管理层人员的年度报酬并不与公司绩效 相关联，持股制度虽然有利于提高公司业绩，但大部分公司管理层人员的持股比例都比较低 ，不能发挥其应有的作用。但是他对公司持股比例的研究进一步发现：当管理层人员的持股 达到一定比例后，股票激励的影响还是显著的。
陈湘永等(2000)发现总体上我国上市公司股权结构与公司绩效(EPS，ROE)之间基本不存在正 相关或负相关关系。徐二明、王智慧(2000)则从另一角度，选用公司的战略绩效(相对公司 价值、公司的价值成长能力)作为业绩衡量指标，分析了其与高管人员持股的关系，认为业 绩指标与高管人员持股之间没有获得任何预期的正向关系。
高明华(2001)对管理层持股比例与公司绩效(ROE、EPS)的关系进行偏相关分析检验，表明管 理层持股比例与公司绩效基本上不相关。于东智和谷立日(2001)认为高级管理层持股比例总 体上与公司绩效的正相关关系不具有统计意义上的显著性。
2.2 相关论
张维迎(1995)根据其实证分析提出了三个命题：①初始委托人的监督积极性和最终代理人 的工作努力水平随公有化程度的提高和公有制经济规模的扩大而递减；②所有权共同体的 分解将使初始委托人和最终代理人的工作努力水平严格增加；③代理人事实上的剩余索取 权是对正宗公有经济(初始委托人索取剩余)的帕累托改进。他认为应该让企业中最具有信息 优势与最难监督的成员即经理拥有剩余索取权。
刘国亮、王加胜(2000)通过对经理人员持股比例、职工持股比例与公司ROA、ROE、EPS的关 系进行研究后认为，公司经营绩效与经理人员的持股份额正相关。
吴淑琨(2002) 通过对上市公司1997～2000年的数据的实证分析研究表明，内部持股比例与 公司绩效(总资产利润率ROA)呈显著性倒U型相关关系。张宗益、宋增基(2002)认为企业绩效 与管理层持股比例存在立方关系。
许承明和濮卫东(2003)，张俊瑞等(2003)分别发现公司经营绩效与董事长、总管理层的持股 呈正相关关系。谌新民和刘善敏(2003)将经营者界定为董事长和总管理层，选取加权平均的 净资产收益率(ROE)为衡量上市公司的主要经营绩效指标，发现持股比例与经营绩效有弱相 关关系。
邱世远、徐国栋(2003)利用上市公司整体的经营者持股数据进行分析，采用了两个独立样本 的非参数检验方法，结果表明，高管持股数高的公司的经营业绩比低的公司的经营业绩好，而且这两类公司的经营业绩的差异是显著的。
周建波、孙菊生(2003) 运用我国上市公司的经验证据考察公司治理特征、经营者股权激励 与公司经营业绩提高的关系后发现：①实行经营者股权激励的公司，在实行经营者股权激 励之前业绩普遍较高，存在选择性偏见；②经营者因股权激励增加的持股数与由第一大股 东选派的董事比例显著正相关。董事长和总管理层由同一人兼任的公司，经营者因股权激励 增加的持股数显著高于两职分离的公司；③成长性较高的公司，公司经营业绩的提高与经 营者因股权激励增加的持股数显著正相关；④强制经营者持股、用年薪购买流通股以及混 合模式的激励效果较好；⑤对于那些内部治理机制弱化的公司，经营者存在利用股权激励 机制为自己谋利掠夺股东利益的行为；⑥成立相对独立的薪酬与考核委员会等类似机构作 为经营者股权激励的主体是重要的。
黄小花(2004)的研究认为管理层持股比例在0～4.41%的范围内与公司治理绩效正相关，在4. 41%～32.88%之间时，关联程度有所加强，而如果管理层持股比例大于32.08%，则与公司治 理绩效负相关。
3 结论和建议
通过分析国内外研究发现，虽然学术界主流观点是认为对管理层股权水平与公司绩效 二者相关的，但是学者们对股权激励效应的研究仍产生很大的差异，其原因可能是：①研 究采用的方法有差异。②早期的研究数据样本少、没有代表性。
3.1 国外研究已经相当成熟
而国内的研究尚不够深入，其原因可能在于我国国有企业高管 激励仍带有较大的计划因素，而且有关高管激励的一些基础问题，如激励结构、手段、水平 等仍未得到解决，因而失去了研究的数据及其它现实基础。另一方面，国内上市公司公布的 报表中的薪酬数据难以反映高管人员的真实收入。随着体制的逐步完善，高管收入披露的透 明度也有所提高，凭借报表数据作研究才更有参考意义。
3.2 国内实证研究大多采用截面数据
或即使用面板数据，也只是简单的OLS估计，由于管理 层股权激励是针对公司长远发展的角度规划的，短期内难以看到明显效果，因此采用截面数 据的实证研究忽略了时间因素的影响，难以正确研究二者关系。此外，我国管理层持股比例 相当低，也是股权激励效果不佳的原因。我国上市公司管理层平均持股仅0.08%左右，而Mor ck等(1988)研究中，管理层平均持股为10.6%，公司绩效与管理层持股比例之间存在非线 性关系的第一个拐点在5%。
3.3 文献研究特点
国内外现有理论研究文献从外部市场环境如资本市场有效性、法制环境、经理人市场和 企业内部特征如公司规模、公司资本结构、行业因素等条件对管理层股权激励与公司绩效做 了大量研究，但较少从股权结构角度去分析管理层股权激励政策对管理层人员所具有的真实 激励作用。
3.4 统计方法
国内学者在统计方法的使用上，已有的相关研究大都在回归方程中未设控制变量；在体 现经营绩效的指标的选择上，以各种会计利润率居多；在样本公司的抽取上，缺乏统一、合 理的抽样标准，同时又忽略了各样本公司所处行业在市场竞争环境上的差别等因素。
3.5 完善我国上市公司实施管理层股权激励，要从完善公司治理结构、优化股权结构和完 善内部监管体系着手，同时培育有效稳定的资本市场，加快职业经理人员市场的建设，并完 善相关法律法规。
［参考文献］
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