摘要：文章介绍了研究公司投资问题的新视角——过度自信理论的相关文献，便于高管更好地进行投资决策，并对该领域未来的研究趋势进行了展望。
关键词：投资决策；过度自信；高管
自20世纪80年代以来，随着金融研究的不断深入，经济学家发现资本市场中的许多经济现象与传统的金融理论不一致，开始对传统的理论假设提出质疑，产生了“行为公司金融理论”。它以各种非理性的心理现象为前提，注重投资者决策心理的多样性，实现了人们对投资者行为的研究由“应该怎么做决策”到“实际怎么做决策”的转变。其中，过度自信理论倍受人们的关注，被应用于公司投资决策的研究，并取得了一定的研究成果。
一、国外研究文献分析
（一）高管过度自信的存在性研究
过度自信即为优于平均的效应。人们经常过于相信自己判断的正确性，高估自己成功的机会，把机会归功于自己的能力，而低估运气和机会的作用，我们将这种偏差叫做过度自信。高管作为一类特殊的群体，其具有信息优势、专业知识和经验等特点决定了他们过度自信的倾向比一般人明显。国外学者通过调查取证等方法来确认高管存在过度自信的倾向。
March和Shapira（1987）的调查结果表明，管理层总是低估内在的不稳定性，相信自己能全面控制公司的经营业绩。Gilson（1989）认为经理们基于财富、职业声誉等考虑会非常关注公司业绩，并在投资过程中表现出过度自信。F.Albert Wang（2000）在人口动态进化游戏模型中检验了非理性管理者的存在。Ulrike和Tate（2005）进行实证研究后发现，过度自信的管理者比理性的管理者更有可能实施影响企业价值的收购策略。Forbes（2005）认为，企业家更容易产生认知偏差，他发现个体的年龄、公司决策的复杂性均不同程度导致了企业家的过度自信。企业家的认知偏差是个体和综合因素作用的结果。Schade（2007）认为创业是为达到预期目标有目的地努力控制过程的行为。企业家的决策在很大程度上是基于自己的理解所做出的，通常企业家会高估他们控制事件的能力，从而导致其过度自信。
（二）高管过度自信的度量标准
国外学者认为，风险规避的高管或对公司未来信心不足的高管会过早执行期权。因此，Malmendier和Tate（2005） 首先确定行权期内CEO应该行权的最小基准价格百分数，然后以符合3个指标中的一个确定高管存在过度自信倾向，即CEO是否较基准的行权时间推迟行权，CEO是否持有期权到期满的前一年，是否习惯性的在样本期的前五年买进公司股票。之后，Ulrike等（2005）在度量过度自信时也采用了类似的方法。Oliver（2005）以消费者情绪指数衡量管理者过度自信。密歇根大学通过电话访问调查公众对当前及预期的经济状况的个人感受，并以此为基础编制成指数。Rayna Brown和Neal Sarma（2007）用媒体的报道作为度量高管过度自信的代理变量。通过搜集主流商业媒体是如何评价同一时期每个企业的高管的资料，找出5个基于性格因素模型搜索特殊的性格特征。
尽管人们采用各种指标来衡量过度自信，但是由于心理特征的隐蔽性无法采用单一指标全面刻画该心理特征，所以度量标准还在不断探索中。
（三）高管过度自信与投资支出的相关性研究
1、兼并和收购。由于行为公司金融理论起步较晚，人们对于过度自信的研究尚少，最早做这方面研究的是Lys和Vincent（1995），他们采用案例研究将过度自信引入NCR和AT&T的并购决策中，证明了并购中的价值毁损与管理者过度自信有关。之后Roll（1986）通过研究表明管理者的傲慢自大（Hubris）会导致企业并购失败。他认为，成功的收购公司往往对收购后的协同效应感到乐观和过度自信，而忽视收购中的赢家诅咒。管理者的过度自信会导致过度的兼并和收购，甚至于收购完成后，收购公司和目标公司的总体收益为零。近些年，Malmendier和Tate（2003）继续对这一问题进行的研究表明，乐观的CEO倾向于进行更多的兼并，特别是具有更多不确定价值的分散化收购，而且这种乐观主义在股权融资依赖度高的公司更为明显。
2、实际投资。在公司的起步阶段，创业期的高管一般都伴随着乐观主义和过度自信。Cooper，Woo和Dunkelberg（1998）发现，68％的企业家认为他们的启动投资比其他竞争者更有可能获得成功，仅有5％的企业家认为他们可能遭遇到失败，而事实上有75％的企业寿命不到5年。另外，在法国的研究也得到了相同的结论：Landier 和Thesmar（2004）通过对法国企业的研究发现，企业家经常低估公司启动后的任务。在启动阶段，有56％的企业家认为在未来是有发展前景的，只有6％认为可能经历困难。在公司的成熟发展阶段，学者研究发现公司高管同样存在过度自信倾向，并且是通过自由现金流对投资的影响而产生影响的。传统的信息不对称理论和自由现金流假说都在各自的观点中解释了企业的投资决策问题，但是两者对于自由现金流在企业投资决策中的作用是持相反观点的，而过度自信理论却通过自由现金流对投资的影响做出了比较好的解释。Heaton（2002）通过一个两期决策模型率先论证即便不存在信息不对称和代理成本，管理者的过度自信很可能导致企业投资扭曲。他认为乐观的经理人觉得资本市场低估了公司价值，从而拒绝利用外部融资投资于净现值为正的项目；但同时高估项目收益，投资于净现值为负的项目。越乐观的管理者越想承担更多的项目，越不愿意用外部融资；越好的投资项目，承担的投资不足成本就越大。过度自信的管理者总是在基于自由现金净流量的投资不足与投资过度中权衡。Malmendier和Tate（2005） 搜集了福布斯500强477家企业1980-1994年间的CEO个人投资组合和公司投资决策的面板资料，测试了过度自信假设，发现过度自信的CEO的投资对现金流更加敏感。这样，当他们有充足的内部资金时会破坏资本市场规则或者公司治理机制而过度投资；但是当需要外部融资时就会减少投资，因为过度自信的管理者认为市场低估了企业价值。这些现象在股权依赖严重的企业中表现尤为突出。Yueh-hsiang Lin（2005）以台湾的上市公司为样本，以高管利润预测为高管过度自信代理变量，检验高管过度自信与投资决策之间的关系。研究发现：在财务约束越强的公司，过度自信的高管比不自信的高管更容易执行高度敏感现金流政策。
二、国内文献的研究分析
国内对于行为公司金融理论的研究起步较晚，各方面研究尚不成熟，即便如此，国内学者依旧对高管过度自信下的上市公司投资决策进行了初步而有益的探索。郝颖（2005）等人对管理者过度自信与企业投资决策行为进行实证检验，认为同适度自信相比，高管人员过度自信不仅与投资水平正相关，而且投资对现金流的敏感性更高。因此，在我国上市公司特有的股权安排和治理结构下，过度自信高管人员在公司投资决策中更有可能引发配置效率低下的过度投资行为。王周伟（2006）利用我国上市公司经理人自信指标，探讨了经理人自信对公司投资的影响。其研究表明，随着财务约束程度的不同，经理人自信对投资的推动作用是变化的，具有“U”形曲线效果。汪德华、周晓艳（2007）在行为经济学相关进展的基础上，构建了一个从管理者过度自信角度解释企业投资不足或投资过度现象的模型。利用这一模型，综述了行为公司金融理论对企业投资扭曲行为进行解释的相关理论和实证文献，并将这种解释和传统的信息不对称及代理观点进行了比较。王霞、张敏和余富生（2008）通过对A股上市公司研究发现，过度自信的管理者更倾向于过度投资，并且对融资活动的现金流敏感性较高，而对经营活动现金流的敏感度不明显，并从我国资本市场的异象和制度背景解释了该问题。叶蓓（2008）在博士论文中研究了存在道德风险和不存在道德风险下的过度自信与投资-现金流始终呈正向相关关系，并解释了企业投资非效率与过度自信的相关关系。
三、研究述评
近20年来，国外不少专家、学者从财务影响因素和非财务影响因素两方面致力于探讨投资问题的复杂结构，主要是想探讨以下问题：哪些因素会影响企业投资？投资会影响企业内外哪些方面？这些影响的原因、方式、程度和相互关系又怎样？应如何设计科学的公司治理结构来规范企业的投资？在我国经济的转型发展中，受我国历史、文化、传统的制度等方面的影响，上市公司管理者非理性（尤其是过度自信）的现象普遍存在，行为偏差导致上市公司的投资决策行为出现与传统经济学推论不同的异象，因此，将管理者心理因素引入投资模型的研究中显得尤为必要。
但是在现有的我国研究中，对于过度自信对投资决策的影响研究存在着很多的问题：
在我国的过度自信研究中，方法和模型主要来自于国外已有的研究，大多是套用我国的数据对国外相关研究理论的验证。同时，在国内的研究中，过度自信问题大多是针对管理者过度自信对交易行为的影响研究，对公司投资决策的研究集中于理论，实证研究较少。
过度自信这个心理学变量很难通过经济指标来准确衡量，各种替代变量无法准确体现其意义，特别我国资本市场的特殊性使得目前指标衡量的过度自信不具有代表性。
在过度自信这个心理指标下，我国上市公司高管的过度自信能否套用西方的研究模型来研究在我国传统文化下的过度自信其适用性和准确性受到质疑。
因此，在以后的研究中，如何找到一个全面衡量过度自信变量的指标体系成为一个重要的问题。该指标体系不仅要充分体现高管的个人心理特征，还要考虑地域、文化等因素的影响。同时应当充分考虑我国现有的国情、历史、文化和制度因素，将各种非量化指标加入实证研究模型中，寻求对于我国资本市场过度自信理论研究的动态的、完备的研究体系。我国资本市场的特殊性决定了过度自信对投资的影响也具有“中国特色”，过度自信这个心理因素在多大程度上影响我国上市公司投资决策？产生机理是什么？对我国证券资本市场的适用性如何？能否将过度自信、投资和融资决策纳入同一个研究框架？综合考虑上市公司的财务决策如何受心理因素的影响，建立全面的公司财务决策模型，从而更好地解释我国资本市场的融资偏好问题，这些问题都是值得学者未来探讨的方向。
参考文献：
1、B.Heaton. Managerial Optimism and Corporate Finance[J].Financial Management,2002(10).
2、Juan Dubra.Optimism and Overconfidence in search[J].Review of Economic Dynamics,2004(7).
3、Rayna Brown and Neal Sarma. CEO overconfidence, CEO dominance and corporate acquisitions[J].Journal of Economics and Business,2007(1).
4、Ulrike Malmendier and Geoffrey Tate.CEO Overconfidence and Corporate Investment[J].the Journal of Finance,2005(6).
5、郝颖,刘星,林朝南.我国上市公司高管人员过度自信与投资决策的实证研究[J].中国管理科学,2005(5).
6、江晓东.投资者过度自信理论与实证研究综述[J].外国经济与管理,2005(9).
7、汪德华,周晓艳.管理者过度自信与企业投资扭曲[J].山西财经大学学报,2007(4).
（作者单位：东南大学经济管理学院）