(辽宁工程技术大学工商管理学院，辽宁 葫芦岛 125105)
摘 要：稳定的股利政策对公司健康发展具有重要意义，与发达国家的上市公司相比，我国的上市公司在股利分配政策的选择上存在股利支付率低，不分配现象严重，股利政策不稳定等特点。这种非理性倾向，与上市公司经营者的非理性决策和中小投资者的投机理念密切相关，对上市公司的价值增长及股东利益都造成不良影响。应通过优化上市公司股权结构、培养中小投资者投资理性等措施规范上市公司股利分配行为，促进证券市场的良性发展。
关键词：上市公司；股利分配；证券市场；中国
中图分类号：F276.6 文献标识码：A 文章编号：1007—6921(2007)06—0026—02
股利分配是公司主要财务活动之一，股利政策不仅关系到股东利益，而且直接关系到公司的融资政策，资本结构，争取潜在的投资者和债权人以及公司的持续发展。目前，在我国证券市场不发达，投资者非理性行为严重的现实情况下，上市公司的股利分配政策存在非理性倾向，因此需要采取有效措施，规范上市公司的股利分配行为。
1 我国上市公司股利分配的特点
1.1 股利分配形式多样化
发达国家的上市公司股利分配通常采用的主要方式是派发现金股利和送股，其中现金股利占主要部分。而在我国的证券市场上，上市公司常见的股利分配方式一般有三种：派发现金股利、送红股、公积金转增资本。再考虑到几种方式的混合使用，全部股利分配政策共有八种形式：不分配、派现、送股、转增、派现加送股、派现加转增、送股加转增、派现加送股加转增。尽管从理论上讲，转增股本不属于股利分配范畴，但实践中我国上市公司股利分配方案的宣布往往伴随着公积金转增资本的股本扩张行为。
1.2 股利支付率低，不分配现象严重
多年以来，重融资、轻回报一直是我国证券市场发展中的普遍现象。1994年以前，不分配利润的上市公司不多，1995～1999年纯现金分红公司数占上市公司总数的比例总体呈下降趋势，分别为28%、19.2%、22.8%、24.5%、25.2%，远低于1994年的44.1%的水平。虽然也有上市公司在采取其他分配形式的同时结合现金股利的分配，但综合起来讲，分配现金股利的公司比例仍然偏低。投资者在扣除所得税后，实际所得寥寥无几。
鉴于不分配股利的上市公司越来越多的状况，中国证监会于2000年出台的政策中，不得不将现金分红作为上市公司再融资的必要条件。自此之后，上市公司现金分红的家数显著增多。但与此同时上市公司股利不分配的问题仍然比较严重。2000～2004年的不分配比例分别为40.2%、28.8%、37.7%、41.4%、37.7%。而且从2000年后的股利分配情况看，虽然派现的增多了，但派现数额却减少了。
1.3 股利分配政策缺乏连续性
稳定的股利政策有助于维持公司良好的形象。在证券市场比较发达的国家，几乎所有上市公司的股利政策都会保持相对的稳定性。而我国的上市公司，股利分配缺乏连续性和稳定性，股利分配随意性很大，股利政策改变频繁。1997～2000年间，连续四年分红的上市公司，仅为上市公司总数的7.44%,2000～2003年间，连续四年分红的上市公司，仅为上市公司总数的4.5%，即使是一些连续派现的公司，派现数额在各年间的分配也很不均衡。可见我国上市公司股利分配方案随意性很强，缺乏既有利于企业正常发展，又能给予投资者稳定回报的股利政策，同时使投资者难以对公司的股利政策、股价变动趋势做出合理的预期。
2 非理性股利分配行为的原因分析
引起我国上市公司非理性股利分配行为的原因是多方面的，本文仅从经营者和中小投资者的非理性行为进行分析。
2.1 经营者的非理性决策
内部人控制是指在现代市场经济中，由于现代企业制度建立在企业经营者对出资人资产的委托代理经营的基础上的，使所有权与控制权发生了分离，而拥有控制权的企业经营者，即“内部人”，有可能凭借自己手中对财产的控制权，寻求自身利益的最大化，而忽视甚至损害出资人利益的现象。
我国的上市公司普遍存在着内部人控制问题。由于我国大部分的上市公司是由国有企业改制上市的，上市公司的股权结构中包括流通股及不能参与市场流通的国有股和法人股。其中不能流通的国有股和法人股在公司总股本中占有绝对优势，而国有股权的所有者缺位，公司法人治理结构存在缺陷，部分国有企业改制后股东大会实际上为企业经营者所控制，监事会形同虚设，上市公司的权利实际掌握在经营者手中，流通股股东尽管数量众多，但股权高度分散，没有形成合力，不能对上市公司行为形成约束力，企业的管理者在很大程度上按照自己的意愿做出重大的决策，而他们的决策会呈现出非理性倾向，会较多地站在自己的角度而非所有者的角度进行决策，利用公司控制权追逐私人收益，企业目标偏离企业价值最大化。
对经理层来说，保持必要的现金流对他们获取个人利益十分必要，公司规模越大，经营者权利越大，经营业绩越显著。大量支付现金股利会减少他们所控制的资源，从而削弱他们的权利，因此他们会为了减小筹资困难和降低经营压力，或满足个人的控制欲望，做出不分配现金股利，而采取配股等股利政策，使得公司股本不断扩张，达到控制资源的目的。
2.2 中小投资者的非理性投资理念
在发达的证券市场上，股东作为投资者的意识非常浓厚，他们关注企业的经营业绩和财务状况，重视收益的长期性。我国股市投资者中，个人投资者所占比重较大，以投资基金为主的机构投资者严重缺乏，投资者整体素质较差。大多数中小投资者的投资初衷就是谋求股价增值收益。
我国证券市场很不完善，股市在总体运行上表现出过度的投机性。在这样一个过度投机的市场里，股票价格大起大落，政府行为、庄家炒作、内幕消息等成了影响股价变动的主要原因，上市公司的经营业绩和股利政策反而成了次要因素。投资者短线炒作谋取投机收益的心理较重，期望通过频繁买卖股票赚取差价收益，他们对公司业绩和股利政策漠不关心，更关心影响股价的外部因素。市场对现金股利的反映比较平淡，而股票股利使投资者手中拥有的股份增加，意味着拥有更多的股价增值机会，股票股利给市场增加不明朗性，给投机炒作起到推波助澜的作用，市场反映反而比较强烈。中小投资者的这种非理性投资理念，使得上市公司热衷发布消息，煽动股市，忽略了对投资者的真实回报，在一定程度上助长了上市公司不合理的股利分配行为。
3 非理性股利分配政策的负面影响
3.1 不利于上市公司企业价值最大化目标的实现
由于上市公司股利政策不稳定，而股利支付又大量使用股票股利形式，使得大量现金留存于公司，增加了管理人员对公司剩余现金流量的支配权，使其获得了大量可用于谋取自身利益的资金来源，形成在职消费，不努力工作等行为，加上上市公司治理结构存在缺陷，股权结构不合理等问题，会使代理成本增加，企业价值减少，最终影响企业价值最大化目标的实现。
3.2 诱发投资者投机心态，损害投资者利益
股利政策具有信号传递效应，股利增加意味着未来盈余增加，股利下降意味着未来盈余减少。但是由于我国上市公司股利政策的随意性与不稳定性，股利政策的变化往往不具有这种信号传递效应，股利政策并不一定反映公司真实的盈利情况，股利政策的变化也并不意味着对公司未来盈利能力的预期，投资者很难把握公司未来的发展前景，也难以预期公司未来的盈利能力，必然导致投资者的短期投资行为，诱发投资者的投机心态，损害投资者的利益。
4 规范我国上市公司股利分配行为的建议
4.1 优化上市公司股权结构，完善治理结构
国有股占主导地位的高度集中的股权结构，是上市公司非理性股利政策形成的制度基础，应该通过逐步减持国有股，使这一部分非流通股能够上市流通。针对不同的上市公司和股票市场的不同反映，采取不同的政策，控制非流通股的上市规模和节奏。同时培养机构投资者，通过立法赋予机构投资者代理小股东进行投票表决的权利，使广大投资者能够最大限度地参与上市公司股利政策的制定。
在优化股权结构的同时，应不断完善上市公司的治理结构。建立合理的董事会制度，形成有效的内部制约机制，规范大股东行为；对高管人员采用股票期权激励制度，完善外部监控机制，最大限度消除内部人控制现象，通过提高盈利能力，实现企业价值的最大化。
4.2 培养中小投资者的投资理性
中小投资者的非理性投资造成了中国股市投机倾向非常严重，因此要对投资者进行培训，改变其投资理念，引导其关注企业经营业绩和股利分配政策，树立正确的投资意识。证券监管机构可以通过报刊、网络等媒体，使中小投资正确认识证券市场，合理评估自己的风险，明确自己的投资方向；帮助小投资者认识到投机行为只能暂时获利，不仅会妨碍证券市场的稳定发展，也会对投资者的未来收益产生影响，从而使小投资者树立起长期投资的理念；鼓励中小投资者积极参与对上市公司的决策行为的监督与约束。
如果投资者形成了理性的投资理念，关注企业经营业绩和股利分配政策，上市公司必然会重视对投资者的投资回报，制定合理的股利分配政策，有助于减少我国证券市场的投机气氛。
4.3 完善法律环境，规范股利分配
法律制度是否健全，尤其是投资者保护方面的法律制度是否健全，是一个国家资本市场是否稳定和能否保持繁荣的重要基础，法律环境对股利支付水平有很大影响。应制定投资者保护法，使投资者尤其是中小投资者有维护自身利益的法律武器，使上市公司的不规范行为受到法律的惩治，从而规范上市公司在股利分配政策制定上的非理性行为。
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