内容摘要：我国公司法规定，股份有限公司章程应当载明关于公司利润分配的办法，股利分派成为现代公司财务活动三大内容之一。制定实施合理有效的股利分派政策，不但使股东投资得到回报，进而提高其投资热情，促进证券市场的健康有序发展，而且对公司的成长壮大不无裨益。我国证券业发展已过十年之景，然而股利分派之无序严重损害了广大中小股东的利益。今后应当加强规范，完善上市公司股利政策，加强对中小股东利益的保护。
主题词：上市公司； 股利政策； 中小股东； 利益保护
一、目前我国上市公司股利政策存在弊端
股利分派政策是对公司利润进行合理分派的财务策略。在我国股票市场发育不成熟的情况下，股利分派政策存在着一定的问题。
（一）不分配现象依然突出
我国不分配公司占上市公司总数的比例变化大致以2000年为界限，据上海、深圳证券市场统计年鉴所载，之前的 97、98、99三年不分配的比例都超过了 50％，分别达到 50.2％。55.09％、59．4％。自证监会有关负责人放出要把现金分红作为上市公司今后增发和配股的必要条件之一的消息后，各上市公司纷纷作出了积极响应，2000年不分配公司的比例急剧下降至35．52％，2001年为34．2％，2002年有所上升但与上年基本持平。另据沪深两市2003年已公布的年报分析，有140家公司资产负债率低于40％，而其中有24家公司每股收益大于0．2元，但并未推出派现预案。可以看出，近两年上市公司不分配数量虽然大幅减少，但每年仍有约三分之一的公司由于各种原因作出不分配的公告，其中之苦也许只有持有这些公司股票的股东才品尝得出。
诚然，上市公司不分配存在多种原因：其一，公司当年经营亏损，手中无钱无法分配；其二，公司近期有重大可盈利项目投资需大量资金因而不分配；其三，公司近期虽无重大项目投资但每股收益甚微，考虑到分配成本及税收不如不分。如果是出于以上理由公司做出不分配决策股东尚能理解，但问题的关键在于一些公司财务状况良好、可分配利润丰厚、现金流量充足、近期又无重大项目投资，此种情况下做出不分配决策实在是令人费解。公司股利政策的制定旨在实现股东利益最大化，广大中小股东投资于某公司的出发点不在于控制公司的经营而在于从年底分红中获取一定回报，而今冷冰冰的“不分配”三个字便让他们的希望化为泡影，着实寒了中小股东的心。
（二）揭开送转的本质
送股和转增股在我国被称为以股票股利的分配方式。所谓送股，是指公司从可分配利润盈利中拿出一定的钱并按照一定的比例折算成股份，分给股东。转增股是指公司从资本公积金中拿出一定的钱折算成股份，按一定的比例分配给股东。表面看来，公司从可分配利润及资本公积金中拿出一部分分给了股东，尽管是以股票的方式，但股票有股价且代表一定价值，虽然经过除权股价会降低，但股东手中的股份扩大了，并且随着时间的推移股份有回升甚至超过除权以前股价的可能。特别是最近两年出现的大比例送转现象，与2001年的45家公司高送股（送股比例高于10送5）相比，截至2004年3月24日，年报公布仅三分之一的情况下，已有22家公司推出高送、转股预案，其中按10送转10分配的达到了9家之多．这更容易给人造成一种公司善待股东、高比例回报投资者的假象。其实，上市公司采用送转的分配预案完全是一种变相的逃避股利分配责任的做法，如果仔细分析送转的本质，结果会呈现出截然相反的一面。首先，从股利政策产生的过程来看，根据我国《公司法》规定，董事会有权制定公司的利润分配方案，董事会的成员是由股东大会选出的，根据“一股一票”的选举原则，由大股东控制并选出的董事会是其利益的代言人，在制定公司股利政策时自然会按大股东的意志行事。在我国的法律法规对股利政策的规范存在遗漏的情况下，分不分配、以何种形式分配不是中小股东所能决定得了的。其次，送转不是真正的分配。从会计学角度来看，所谓的送转分红，只不过是将为分配利润、资本公积、盈余公积账户上的资金转移到股本账户中去，公司的资产总额却不因股本的扩张而有所改变。送转的结果一是通过除权使股价降低，产生所谓的“填权效应”，二是制造了对股东分配的假象。再次，西方国家股利分配的实践中，送转并不作为一种对股东回报的方式，只不过通过送转扩充股份，从而达到稀释股份、提高股票流通性的目的。因此，在此种分配形式下，尽管股东持股数额增加，其股权却并未改变，股票的内在价值被摊薄了，上市公司这种不确定的分配对股东来说其实是一种不真实、虚拟的回报。
（三）象征性派现现象严重
2001年3月颁布的《上市公司发行新股管理办法》中将上市公司分红派息作为再融资时的重点关注对象，同年证监会发布《中国证监会股票发行审核委员会关于上市公司股票发行审核工作的指导意见》（以下简称《意见》）中也指出应当关注上市以来最近三年历次分红派息情况，特别是现金分红占可分配利润的比例以及董事会对不分配所陈述的理由，由此从2001年开始，大多数上市公司开始进行现金分红。但由于我国股市仍然是一个新兴的资本市场，无论在法律体系建设上还是监管上都存在疏漏，不少上市公司在现金股利分配的同时，不乏象征性派现的存在，表现出极大的任意性，这种飘忽不定的股利政策难以保证股东特别是中小股东利益的实现。
根据年报统计，2001年上市公司分配预案中现金分红的有668家，股利支付率在25％以下的有120家，象征性派现（低于每股0．05元现金分红）的公司2000年为128家，到2001年达到184家．分别占上市公司总数的10．8％和17．5％。这种“精蜒点水”式的分配难道真是由于这些公司囊中羞涩所致吗？其实未必．其中有5家上市公司每股收益为0．8元，算得上经营效益不错的绩优股，而其现金股利支付率竟低于15％，这难免让人生出疑惑，既然公司有能力派现，为何表现的如此小气？究其原因，大致有以下几点：一是为公司荣誉着想，如果一点不派，在公司盈利的情况下势必会激起众人怨，影响公司声誉，曾发生过的某知名酒类公司不分配引起中小股东极大不满的事件便是前车之鉴；二是给管理层留点好印象，作为上市公司监管方的证监会对其在市场中的举动拥有最终定性的权力，为了迎合管理层注重对股东回报的要求，稍作派现还是值得的；三是公司再融资的需要，虽然证监会在《意见》中指出新股发行要特别关注现金分红占可分配利润的比例，但其中并未就比例的大小作强制性的明确规定，因此，公司作较少派现以满足再融资时连续分红的条件，而对中小股东分配的愿望及埋怨置若罔闻。
二、中小股东的利益应当受到保护
（一）不规范的股利政策不利于中小股东形成正确的投资理念
我国股市成立之初，股票在中国来讲是一种新生事物，人们对它的认识一片空白，由于上市公司凤毛麟角，一夜暴富和急功近利的思想充斥着广大投资者的头脑，因而形成了排着长队抢购股票的壮观场面，他们信奉任何一支股票的股价都会不断上涨，短期内便可获取可观的差价，这一方面体现了股民盲目的投资理念，同时也从反面印证了中国股市的幼稚。随着股市的日渐成长，而今的中小投资者没有了当初的那份狂躁和盲目，增添了一份理性，更多的关注那些业绩优良、注重回报的股票，然而我国股市目前普遍存在的损害中小股东利益的问题日益严重。大量上市公司不分配及象征性派现现象的存在，使中小股东承担的投资风险与获得的收益之间产生巨大反差，呈现出严重不对称的态势。恶意派现成为大股东套现的工具，转增股分配使股东的可得利益建立在二次风险的基础之上。整个股市股利支付率低且缺乏连续性和稳定性，如2001年有能力分配的上市公司平均现金股利支付率仅为35．3％，远远低于国外成熟市场平均50％的股利支付率。此外，股价不能真正反映股票的内在价值，大起大落，抵御风险的能力极弱，使股票作为收益证券的属性难以发挥作用。因此，中小投资者最初的那点理性被冲散，整个股市成为以获取资本利得为主的投机之所。目前市场上出现的极为频繁的股票换手率现象能清楚地说明，中小股东的投资理念是短期的投机性的投资。
上市公司不规范的股利政策是中小股东产生扭曲的投资理念的罪魁祸首。要改变短期的投机行为，形成以长期收益为目的的投资观，必须从规范公司的股利政策人手。第一，股利政策的制定必须确保中小股东获取稳定的回报，从而减少其投机行为。中小股东从高风险的股票差价中获取资本利得实在是不得已而为之，因为多数公司的股利政策不能满足中小股东稳定地收取股利的要求。第二，股利政策应当保持稳定，以培育中小投资者价值投资的理念。成熟股票市场的特征之—就是上市公司普遍稳定的股利政策，公司的管理者们笃信市场将对稳定的股利政策给予良好的预期。稳定的政策也更能反映出一个公司股票的内在价值，投资者会从其中大致推测出其获利的可能性，不仅仅只看股价的高低及变化，着重于价值投资和长期投资。
（二）中小股东的利益保护对上市公司的积极影响
对中小股东的利益保护可以降低公司的代理成本。股利分配的代理理论认为，股利政策实际上体现的是公司外部股东与内部人之间的委托代理问题。在公司赢利的情况下，公司资产的所有者股东与经营者内部人之间便会发生利益冲突，因为内部人更有机会利用职权滥用公司收益，从而发生代理成本。制定适当的股利政策，保护中小股东的利益，具有以下作用：第一，转移委托人的监督成本，降低督支出。监督成本是指外部股东对内部人有违代理目的的行为实施监控所产生的成本。良好的股利政策须较多地派发现金红利，公司为了经营规模的维持或扩大再生产的需要不得不进行新的融资，于是在股票市场内部产生了市场参与者对公司的监督，在市场外如果公司举债融资，也会形成债权人对公司的监督。这样一来，原来股东的监督成本则因再融资而转嫁给了市场和债权人，使得监督支出减少。第二，降低代理人承诺成本。承诺成本是指代理人对委托人保证其不损害委托人利益，一旦损害则给予赔偿的成本。如果公司在年报中推出适当的派现分配政策，为了荣誉考虑，公司必须兑现其分配承诺，否则股东会对其产生不信任感，从而抛售股票另寻他股，此时公司不得不为其承诺不能兑现而付出代价。第三，公司将大部分赢利以现金方式分给投资者，于是公司可供支配的“闲余现金流量”相应减少了，在一定程度上可抑制管理者特权消费或盲目地扩大投资，从而产生不应有的代理成本。
三、规范股利政策，保护中小股东的利益
适当的股利分配政策，应当是具有派现能力强、持续稳定、适合公司实际、有利于公司长远发展的特征。制定股利政策虽说是“内部人”的事情，但规范股利政策不应局限于公司内部的治理，它需要市场参与者、管理者乃至法律等方方面面的约束。
第一，股利分配的方式可采用现金红利和公司股票回购两种方式。从国外上市公司股利政策的实际来看，现金红利是公司回报股东的最主要方式，股票回购虽不是普遍的股利支付方式，但同样受到公司和股东的青睐。因为根据股利支付的税收效应理论，如果对现金红利和来自股票回购的资本利得课以不同税赋，则公司会根据其间差别选择最佳的股利支付方式。目前我国尚未将股票回购纳入股利政策的范围，而通过这种方式实现的资本利得是实实在在的，不具有风险性，对中小股东而言极为有利，况且多一种选择上市公司也能够接受。
第二，现金股利支付率应设定底线。我国上市公司整体股利支付率较低，中小股东深受其害，《公司法》也未作具体规定。但2001年证监会发布的《意见》中将现金红利占可分配利润的比例作为上市公司发行新股的参考条件，表明我国监管部门已开始注意到这个问题的存在。笔者认为，可将底线设定为40％，即现金分红占公司税后利润的40％。这样规定有以下益处：其一是中小股东的回报可得到保证，从而减少过度投机行为；其二是公司赢得良好形象的同时尚有相当比例的利润用于留存收益或再投资；其三可使公司自我加压，有利于充分调动股东和公司的积极性，促进市场运行的良好循环和健康发展。
第三，完善立法，提高执法质量，为中小股东的利益保护营造一个良好的法律环境。任何一种市场的运行都需要相应的规则，股市也不例外。目前我国上市公司股利政策存在诸多不合理之处，糟糕的法律环境难脱干系。国外成熟市场发展实践证明，当法律能够对广大投资者提供良好的保护时，公司的股利支付率也会相应的高一些，同时投资者，尤其是中小股东更容易选择运用法律武器来捍卫自己的权利。法律是解决利益冲突的最终途径，对中小股东来说，在获利预期与公司股利政策产生冲突的时候，惟有法律才是他们利益的忠实保护神