(1新疆财经大学，新疆 乌鲁木齐 830012；2东北大学工商管理学院， 辽宁 沈阳 110004)
摘 要：主要对上市公司管理层持股比例不高时的融资行 为进行了分析，得到的结论是管理层持股比例越高，在融资决策时，越不愿意使用负债融资 ，净资产收益率与长期负债比率呈高度的负相关，即长期负债比率越高，股东的收益率越低 。但是随着管理层持股比例的减少，长期负债比率与管理层持股无关，在此条件下，长期负 债比率与净资产收益率不存在显著的线性相关性。
关键词：融资决策；上市公司；管理层持股；融资偏好
中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号： 1007—6921(2008)14—0032—03
1 引言
中国上市公司偏好股权融资除了企业对股权融资偏好外，还涉及到管理层对融资方式的选择 ，这是因为企业作为一个经济实体，其融资行为在很大程度上取决于企业管理层的行为。如 果管理层的持股比例较高，其融资行为的选择与企业融资行为的选择是一致的。
在中国由于特殊的股权结构，管理层在很大程度上代表了少数大股东的利益，上市公司的实 际控制人或经营者与大股东有着千丝万缕的利害关系，往往是控股公司的总经理或董事长直 接兼任上市公司的总经理或董事长，或委派自己的代理人去经营企业。因此，中国的上市公 司管理层在进行融资决策时，更多地考虑大股东的意愿和自己的利益。
这里的管理层主要是指事实上或依法掌握了公司控制权的高层人员，包括董事会成员，总经 理(总裁)，副总经理(总裁)，财务总监，监事会成员，董事会秘书等，不包括一般管理人员 和内部职工。
一般而言，持有股份高管人员身份的双重性，决定了其追求目标也具有双重性。作为股东， 他们要追求股权的增值性收益；作为管理人员，他们要追求个人效用最大化。这样一来，持 股高管人员就要比普通的“股东”或“高管人员”在上市公司中具有更多的利益取向，其对 负债风险的敏感性和调节负债结构欲望的强烈性，也比二者之中的任何一个都要高。因此， 尽管负债可以增进股东的利益，拥有上市公司融资决策权并持有公司股权的高管人员却可能 随着他们在公司获取利益的多少降低或提升负债水平。高管人员这种基于自己在公司获取经 济利益(如持股份额)的多少就会影响企业的融资行为，进而也会影响债务期限结构，就成为 影响上市公司债务融资的多种因素之一。这一影响最终将使上市公司的债务期限结构，在一 定程度上成为受到高管人员行为约束下的“最优”。然而，由于高管人员的出于其经济利益 动机调节负债期限结构的这种行为会受到公司股东的约束，其调节能力又可能伴随着公司股 东的制约程度而变化。
从国外的研究来看，Friend和Hasbrouk(1987)对在美国纽约上市的公司进行了实证研究。他 们发现，高管人员持股市值与资产负债率呈显著负相关，但对高管人员调节资本结构的能力 却没有得到满意的实证支持。一年后，Friend和Lang(1988)通过增加约束高管人员的限制变 量，重新对该问题进行了实证分析。结果发现，持股市值较高的高管人员具有较强的调节资 本结构的欲望和能力。然而，令人遗憾的是，自Friend之后，国外很少有人对该问题进行后 续研究。
随着中国上市公司数量的增加、股票期权方案的实施、民营企业的纷纷上市和高管人员持股 份额的增加，高管人员与股东利益的冲突日益凸现。中国上市公司高管人员是否会出于经济 利益动机影响企业的融资决策？对于这些问题国内学者迄今为止还较少涉及。然而，笔者认 为探讨上述问题十分重要，因为这有助于探索进一步对经营者进行更有效约束的途径。因此 ，本文通过对我国2002年底以前上市的1 236家上市公司的有关数据进行分析，试图对我国 上市公司高管人员出于私人利益而调节债务水平的状况讲行探讨。
如果中国企业的管理层持股比例较高，其融资行为的选择与企业融资行为的选择是一样的。 中国上市公司管理层持股情况如何？管理层持股对负债比例如何产生影响？
2 我国上市公司管理层持股的现状.gif)
管理层持股比例最高达到总股本的60.31%，最低不到0.000 001%。均值为2.58%，由此可 见我国管理层持股比例偏低，这与前人研究的结论是一致的。2005年在1 000多家非金融上 市公司中，实施管理层持股的公司只有458家，不足一半，可以看出我国管理层持股的范围 较小。由表1可以得出中国上市公司管理层持股比例以及持股范围都很小，根据代理理论分 析可知，管理层持股越少，股权代理成本就越高，这样当企业需要资金时应该更多地通过举 债的方式筹借所需资金，可以构成对管理层的约束。那么中国上市公司的具体情况怎样？虽 然我国上市公司管理者持股的总体状况从表1已有所了解，为了解释中国企业的融资行为， 本文通过这些管理层持股的情况，分析这些上市公司的长期负债比率是否与管理者持股有关 ，以及公司的业绩是否与长期负债比率有关。
3 管理层持股对企业融资决策的影响
本文以2005年在深、沪两市上市的1 098家上市公司作为研究样本，但基于数据的完整性和 研究结果的可靠性目的，这里剔除了数据异常的8家公司数据,最后保留1 090家上市公司作 为考察样本。从中选取了有管理层持股的458家公司，并选择了这458家企业中每家企业的财 务报表，从中获取了该企业的长期负债比例、主营利润率、净资产收益率和净利润指标，按 持股比例排序，分析长期负债比率与管理层持股的相关性，并且在持股排序的基础上，对长 期负债比率与净利润，长期负债比率与净资产收益率，长期负债比率与主营利润率的相关性 进行了分析。 样本观测值的所有指标数据和绩效财务指标数据均来wind资讯金融终端。本 文所有数据处理和统计分析均使用spss统计分析软件。
从图1的变化趋势可以看出，管理层持股比例较高时，管理层持股比与长期负债比率显著负 相关，但是随着持股数额的减少，其相关程度也降低，并且相关程度随着管理层持股比例的 下降而变得 不相关。因此，也可以说明它们之间不存在线性关系。
从图2的变化趋势可以看出，当管理层持股比例最高时，长期负债比率与净资产收益率呈现 高度的负相关，但是随着管理层持股比例的减少，尽管相关系数在正负值之间变化，但由于 他们的相关系数在0.21～0.04之间变化，在统计分析中，可视为不存在显著的线性相关。
通过上面相关数据的分析表明：管理层持股比例越高，在融资决策时越不愿意使用负债融资 ，因此，净资产收益率与长期负债比率呈高度的负相关，财务杠杆不会给股东带来更多的收 益，即长期负债比率越高，股东的收益率越低，长期负债比率越低，股东的收益率越高。因 此，可以解释为管理层与公司的利益相关时，为了保护自身的利益，他们并不追求股东利益 最大化，而考虑其他因素，追求多方位的自身利益的满足，这时管理层一般采用稳健的融资 政策，当公司需要资金时，通常通过发行股票，而较少采用负债融资。但是随着管理层持股 比例的减少，长期负债比率与管理层持股不相关，在此条件下，长期负债比率与净资产收益率也不存在显著的线性相关性，这说明在管理层不持股或持 股很少下，管理层行为是相对独立的，融资决策随意性较大，但是如果管理层是大股东的代 表，则其融资行为受大股东的意 志左右，偏好股权融资。
4 原因与对策
从前面的实证结果可以看出，我国上市公司高级管理人员的持股制度对我国上市公司公司治 理的现实效果还是不足的，究其原因我们主要认为：高级管理人员的持股比例偏低，不能产 生有效的激励作用。持股比例过低根本无法把高级管理人员的利益与公司(股东)的利益紧紧 地捆在一起。这和我国上市公司持股制度僵硬有很大的关系。由于管理层持股少，为了减少 他们所承担的风险，在融资决策时，管理层更倾向于选择股权融资。因此，本文提出如下建 议：
①大力发展股票期权。大力发展股票期权在能够改善管理层报酬结构的同时，也能增加管理 层的持股数量。②推进管理层持股。管理层持股能够提高企业的经营绩效。因此，管理层一 定数量的持股是较有效的一种激励方式，应该增加上市公司管理层的持股比例，使持股激励 起到更好的效果。③培养有效、稳定的资本市场。有效、稳定的资本市场是激励上市公司管 理人员的基础。票的市场价格就不能反映公司的真正价值，也就不能更好地、业绩，因此也 不能有效地激励管理层人员。而且某些激励方式如果市场充满“噪音”，股更全面地衡量管 理层的经营，比如股票期权，其执行就依赖于证券市场的有效程度。④尽快出台管理层收购 的法规与政策，扬长避短，发挥其对管理层的激励作用。
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