摘要：从世界范围来看，金字塔持股结构已经成为大多数国家或地区普遍存在的一种企业结构。在该种结构下，终极控股股东实现了现金流权与控制权的分离，达到了以少控多的效果。但终极控股股东的目的是否仅限于此？文章将分析国有企业与民营企业各自金字塔结构形成的原因，以及在该结构下股东的一些行为特点。
关键词：金字塔结构；内部资本市场；利益侵占
一、引言
Berle and Means（1932）通过对美国200多家上市公司股权结构的分析认为，现代公司的股权是被广泛分散持有的，控制权也高度分散；而20世纪80年代开始，一些学者的研究却证明，对大部分国家的上市公司而言，其股权并不是高度分散的，如Demsets（1985），Shleifer and Vishny（1986），Morck，Shleifer and Vishny（1988），La Porta et al.（1999）等的研究发现美国、德国、日本、意大利等国家上市公司的所有权呈现高度集中。在此背景下，公司治理研究的焦点内容由股东与经理人员之间的委托代理问题转向控股股东与中小股东间的委托代理问题。终极控股股东往往通过各种复杂的机制来控制大量公司的所有权，并将这些公司组建成一个企业集团或企业系族，其中金字塔式持股结构是一种重要的形式。
二、金字塔结构的发展状况
金字塔结构是一种类似于金字塔的纵向层级控制方式，终极控制人通过一系列中间公司对末端公司进行控制的多层次、多链条的控制结构。终极控制人位于金字塔的顶端，由其控制第一层级公司，再由该层级公司控制下一层级公司，依此到达底层公司，且终极所有人能够对底层公司的控制权达到相应的临界标准。
La Porta，Lopez-de-Silianes and Shleifer（1999）考察了大型公司样本中终极控股股东对上市公司进行控制的具体形式，研究表明，金字塔式持股结构是终极控股股东实现对上市公司控制的主要方式。Bianchi et al.（2001），Faccio and Lang（2002）的研究表明，金字塔结构在意大利、西欧13个国家都较为盛行。Claessens，Djankov and Lang（2000）对东亚9个国家和地区的2980家上市公司进行的研究表明，除了日本公司的所有权结构较为分散以外，其余2/3的东亚国家或地区的公司都被某个单一控制性股东加以控制。其中，主要的控制手段就是金字塔式持股结构。我国学者研究发现，我国上市公司普遍使用金字塔式持股结构来构建企业集团。赖建清、吴世农（2004）对我国1182家上市公司的考察显示，金字塔式持股结构在我国股票市场上较为普遍；上海证券交易所研究中心（2005）通过对213家在上海证券交易所上市的民营上市公司进行了所有权结构与控制方式的研究表明，超过90％的上市公司都采用了金字塔式持股结构。
由此看来，金字塔式持股结构在不发达国家和发达国家都很盛行，其中原因何在？这种持股结构的一个重要特点就在于它可以分离现金流权和控制权。之前学者们认为终极控股股东之所以采用这种结构，是为了分离现金流权与控制权（Clasensen，2002；T.J.Wong，2002；Lins，2003）。而实际上双重投票权（Dual-class shares）、投票协议（Voting Agreement）、不成比例的董事会代表权（Disproportional Board Representation）都可以分离现金流权与控制权，实现对下层企业的控制。既然实现对下层企业控制的途径有多种，为什么金字塔持股结构就备受青睐？
三、金字塔持股结构兴起的原因分析
对从现金流权与控制权分离的角度来解释金字塔结构的兴起，第一，对于现金流权与控制权分离程度相同的公司，为什么其层级结构却不一致？第二，从该角度出发并不能解释我国数量众多的国有企业的层级结构。第三，根据相关研究显示，很多民营企业尤其专注构筑金字塔结构，如“德隆系”、“托普系”、“鸿仪系”、“格林柯尔系”等，既然民营企业青睐建立金字塔结构，说明金字塔结构极有可能具有重要的价值。
（一）金字塔结构下的利益侵占与支持行为
金字塔式持股结构具有较强的权益杠杆效应。借助于这种结构，终极控股股东可以实现以少控多，利用较少的现金流权通过隧道行为（Tunneling）来侵占中小股东的权益。尤其当一国或地区对中小股东的权益法律保护力度较为薄弱时，这种隧道行为尤为盛行。Johnson等人（2000）把隧道行为分为两大类：第一，窃取、低价出售资产、利用下层公司的资产作抵押贷款担保以及窃取下层公司投资机会等方法；第二，在现金流权和控制权分离的状况下，以关联交易为手段进行利益的转移。这种观点认为金字塔持股结构就是为了侵占中小股东利益而成立的一种控股结构。按照上述推理，如果控股股东不断地侵占中小股东利益，即使开始时中小股东由于各种原因不会发觉，但随着信息的增多会有所觉察，从而不会进行投资了，但实际情况是中小股东仍然会继续投资。Riyanto等（2003）研究发现，金字塔控股在许多国家继续流行的主要原因在于控股股东除了隧道行为，还存在另外一种支持行为。这种支持行为也可以理解为“逆向隧道行为”。控股股东有时候为了挽救下层面临破产倒闭的公司，不得不采取措施将资金从高层流向低层，这种措施在间接上保护了社会中小股东的利益。而Friedman等（2005）研究认为，在一些新兴市场国家的上市公司中，最终控股人的隧道行为和“逆向隧道行为”是对称的，既存在掏空上市公司的动机，又存在当上市公司面临财务危机时采取支持行为的动机。在这些新兴市场国家，因为法律对社会中小投资者的保护力度不够，公司的负债在很大程度上依赖于政府部门或者银行，存在负债带来的软约束。正是这种软约束，在企业的投资回报率下降到很低的时，会督促债权人进一步投入资本，以期在长期获得较高的投资回报率。在这种情况下，负债变成了最终控股人存在支持动机的信号，从而使金字塔控股企业减少破产发生的可能性。由于最终控制人有可能采取对金字塔低层的企业采取支持行为，这种支持行为能够为中小股东带来收益。所以，即使社会中小股东意识到将来最终控制人可能采取隧道行为，也会投资于这类金字塔控股企业，并且在一定程度上容忍最终控制人侵占他们利益的行为。同时，我国学者郑志刚（2005）研究认为，资产回报率的差异构成分散投资者投资金字塔结构公司的主要动机。在一个简单的框架下，他证明，投资者投资金字塔结构母公司的激励一方面来自组建或收购子公司后被最终所有者盘剥程度可能减少的“转移效应”；另一方面则来自子公司高的资产回报率所带来的正常投资回报增加的“增长效应”。对于投资金字塔结构子公司的投资者，子公司高的资产回报率所产生的“增长效应”成为其主要投资动机。对金字塔结构在新兴市场盛行现象更为全面合理的解释依赖于隧道行为和资产回报率差异等因素的综合考虑。
（二）民营企业建立金字塔结构的动因分析
除此之外，金字塔式持股结构还可以实现融资的放大。当终极控股股东通过构建金字塔式企业集团来对其他企业进行控制时，就可以用当初少量的资金来控制更多的财富。持股层次越多，终极控股股东对下层公司拥有的现金流量就越少，但与此同时终极控股股东所掌握的资金数额却在不断增长。如果再通过含有多链条控制以及交叉持股的复杂金字塔结构安排整个企业集团的所有权结构，资金放大的能力还会继续加强。而这也是我国民营企业建立金字塔结构的重要原因之一。
尽管国家多次指出要解决民营企业的融资问题，但民营企业的融资问题仍旧是十分严重。这其中一方面源于部分民营企业内部治理机制的不规范、企业财务状况不透明、信用等级不高等因素；另一方面，银行的“公有制情节”仍然根深蒂固。银行信贷偏好于国有大中型企业，这是植根于长期以来形成的制度结构，以及由这种制度所培育的文化传统，致使国内银行业缺乏针对民营企业的制度支持，银行贷款宁可投向负债率很高、风险极大的一些国有企业，而不愿投向民营企业。而金字塔结构则可以缓解企业的融资约束问题。在金字塔结构中，投资人可以使用某个下属公司的全部资产，包含银行借款。T.J.Wong（2005）分析发现在中国资金约束相对较大的企业家更多地采用了金字塔式的持股结构；而Almedia and Wolfenzon（2005）分析了人们进行组织结构选择的因素，认为当项目投资成本大，投资人可供使用的自由流动资金较少时，往往会选择金字塔结构。如果不使用金字塔结构，而是直接投资，则意味着控制人必须从现有的产业中转移出相应的大额资金才能满足投资的需要，当可供投资的自由流动资金紧张的时候，这种矛盾变得非常突出，而金字塔结构则恰恰可以缓解这种矛盾。邓淑芳通过对我国控制权转让市场的调研，发现47％的收购人成立时间距收购事件首次公告日不足3年，近25％的公司成立时间甚至短于1年。这些收购人之所以这么年轻，是因为他们是实际收购人在收购上市公司前有意创立的、往往没有任何实体的“空壳公司”，在某些情况下，实际控制人建立多层壳公司来实现收购，形成复杂的结构，其中很重要的一个动因便是形成内部资本市场，利用下层公司的融资能力，缓解融资约束。
（三）国有企业金字塔结构的形成背景
如果说民营企业金字塔结构的形成完全是市场经济条件下企业根据发展需要而产生的自发行为，则国有企业金字塔结构的形成则与国家对国有企业发展的政策息息相关。其金字塔结构的形成大致上有两条途径。一是20世纪80年代后期的集团化改造，在此政策号召下，一些产业类似或相关的企业被集合在一起，形成了规模较大的国有企业集团，而各级政府部门则是这些集团的最终控制人。二是随着国有资产管理体制的演变而形成的。为减少政府对国有企业的干预，使国有企业成为真正的市场竞争主体，经过长时间的摸索和探讨，逐渐形成了国有资产管理部门-国有资产经营公司-各级实体公司的三层国有资产管理模式。在该模式下，政府部门不再对国有企业进行直接的管理，而是通过国有资产经营公司进行管理，由此形成了国有企业的层级结构。由此可见，国有企业金字塔结构的形成是与政府对国有企业的管理紧密联系的。尽管与民营企业金字塔结构形成的动因不同，但是在该持股结构下，控股股东仍旧可以通过对下层公司的控制进行利益的侵占。同时，鉴于国有企业的特殊性，终极控股股东——政府，在下层企业出现财务危机等影响企业可持续发展的情况下也会采取多种手段支持企业的发展。陈彦（2007）对五粮液股份有限公司（五粮液，000858）的案例分析也说明了国有企业金字塔结构中的终极控股股东行为。五粮液的第一大股东是四川省宜宾市国有资产经营有限公司，2006年末持股比例降为67.04％，处于绝对控股地位，第二大股东仅持股1.02％。从2004-2006年的相关数据分析中可得知，五粮液集团通过各种关联交易、委托建造固定资产、资产往来等方式获得了集团发展的资金，从而也形成了对中小股东的利益侵占。
四、小结
由以上分析可知，我国企业金字塔结构的形成由于控股股东性质的不同而截然不同。国有企业金字塔结构的形成与政府对国有企业发展的政策紧密相关，而民营企业金字塔结构的形成则完全是企业根据发展的需要自发形成的。但无论是那种方式形成的，通过金字塔结构，终极控股股东都可以达到以少量资金控制低层级企业的目标，一方面可以对中小股东的利益进行侵占，而另一方面在下层公司遭受危机时，终极控股股东也会提供支持行为。而对于对中小股东的利益侵占，监管部门应通过制定相关政策法规进行控制。
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（作者简介：卢山，北京交通大学管理学博士，中国电子信息产业发展研究院副院长）