摘要：文章系统地分析了目前我国管理层收购中的定价问题，如以每股净资产作为定价基准存在不足、对管理层的历史贡献不能科学的衡量、证券市场不发达和中介机构不成熟等。在发现问题的基础上，结合我国的管理层收购实践和具体的法律政策环境，指出增加竞争性和透明度是我国上市公司管理层收购定价的关键。
关键词：管理层收购；定价机制；问题；措施
管理层收购，即Management Buyout,简写为MBO，是指目标公司的管理层通过一定程序购买本公司的股份，从而改变本公司股东结构、资产结构和控制权结构，进而提高管理效率的一种经济行为。它产生于美国，目前在我国也得到了广泛的关注以及一定的推行。虽然管理层收购有一定的积极作用，但也存在着诸多问题，管理层收购定价则是关键问题。
一、管理层收购定价中存在的问题
（一）以每股净资产作为定价基准存在不足
净资产是公司在某一时点上的实际价值，是从会计角度对公司财产的账面记录。在某些情况下，用净资产作为定价基准并不合理。具体原因有以下几点：第一，每股净资产的计算过分依赖于所采用的会计核算方法。我国的会计准则允许上市公司采用不同的折旧方法和存货计价方法，这使得资产负债表上的总资产的计价有一定的随意性。第二，有些无形资产，如顾客、品牌等由于会计核算的局限性而未在资产负债表上反映出来，但这些无形资产却与公司未来获利能力息息相关。第三，净资产是公司资产的历史价值，不能体现资产的交易价值，所以说净资产并不能反映公司的未来获利能力，但管理层收购的管理层看重的是公司的未来获利能力。第四，由于净资产立足于某截止日，是某时点公司的净资产额，而没有考虑公司以往的经营业绩以及未来的经营前景，因而管理层往往可以利用其与股东之间的信息不对称，通过调剂或隐瞒资产的方法，以此来压低每股净资产，从而实现低价收购。
（二）对管理层的历史贡献不能科学地衡量
对于管理层的贡献不能科学地衡量，使得很多上市公司以此为“挡箭牌”，无依据的降低收购价格。目前，实施管理层收购的相关上市公司大都对定价原则避而不谈，管理层对此的看法是，转让价格较低是考虑了内部职工对公司的历史贡献等因素，并不违反现有规定。但是一定要有科学的依据去衡量，否则，只能成为低价收购的借口，导致国有资产大肆流失。
由于缺乏激励机制，公司管理层对公司的贡献未能在以往的薪酬中得以体现，管理层得到的报酬与他们的付出以及他们对企业的贡献极不相称。在管理层收购定价时，假如考虑的仅仅是国有资产与中小股东利益的保护，而对管理层的合理权益置若罔闻，定价显然不合理。
管理层的贡献问题，也就是管理层作为一种生产要素如何参与分配的问题。今后管理技能如何参与企业的分配也应该有个量化的标准，这个标准如何来定也是决定管理层收购定价中的一个重要因素。
（三）收购价格谈判缺乏公正性和透明性
在我国，管理层收购定价在很大程度上表现为对企业资产有直接控制力的地方政府和强烈收购意愿的经理层之间的博弈。规范来讲，收购价格应该由收购双方进行谈判确定，但是在我国，收购双方是不平等的，同时，我国管理层收购交易也缺乏信息透明的游戏规则。从我国已经发生了管理层收购的上市公司信息披露来看，有的没有披露交易价格，有的对收购原因的阐述过于简单、笼统，没有针对上市公司各自的具体情况说明收购活动的原因，有的虽然披露了收购价格，但对于收购价格的确定依据未能做进一步的说明。信息的隐瞒有可能损害中小股东的利益。管理层收购也可以通过壳公司以低于净资产价格，不通过二级市场进行要约收购，若信息未及时披露，其他流通股股东实质上就被剥夺了与目标公司交易的权利。
（四）证券市场不发达和中介机构不成熟
由于证券市场的不发达，股票市场还不能正确反映股票的价格。国有股和法人股是不可流通股份，不能与二级市场价格同比衡量。尚未成熟的中介机构也缺乏规范的企业产权确认和出售程序，资产评估水平较低，曾出现低估国有资产的现象。
（五）现行有关管理层收购法律法规的制约
我国立法对管理层收购的确认和规范最早出现在2002年10月8日颁布、2001年12月1日开始实施的《上市公司收购管理办法》。随后在2003年12月16日国资委出台《关于规范国有企业改制工作的意见》规定，上市公司国有股转让价格应该在不低于每股净资产的基础上，参考上市公司盈利市场表现合理定价。尽管该规定基本上否定了财政部较早以前颁布的《上市公司国有股权转让管理暂行规定》中确定的基本以净资产为国有股转让依据的定价模式，将现代股权定价理论引入上市公司国有股转让定价实践之中。但是我国管理层收购仍然把净资产作为上市公司盈利能力和市场表现的参考因素。这是我国现行法律法规对管理层收购定价依据上的制约。
二、规范管理层收购定价问题的相关措施
（一）管理层收购定价市场化
由于我国企业尤其是上市公司的股权结构具有“中国特色”，有流通股和限制流通股之分，这使得我国上市公司的管理层收购很难采用发达证券市场的要约收购形式，几乎都是采用协议收购方式，由地方政府财政部门与管理层协商作价，交易的直接对象限制流通股目前并不存在市场价格，不免会使股权转让价格有失公允。要保证交易价格的公正性，就必须打破实施管理层收购过程中的单边交易局面，允许多方主体参与企业收购。通过市场竞争，形成公开、公平的交易价格，该交易价格可能高于也可能低于企业净资产，但该价格有科学合理的定价依据，得到了市场的认同，更准确地反映了企业的真实价值。
（二）管理层历史贡献的量化
对管理层历史贡献的衡量是我国企业管理层收购定价过程的重要一环。鉴于一些企业领导人在企业长期发展中做出巨大贡献，地方政府为了体现管理层的历史贡献并保持企业的持续发展，通过管理层收购方式，把国有股权转让给管理层，国企管理层收购定价中缺乏统一的量化标准和量化模型，对管理层历史贡献的量化进行规范，是影响管理层收购定价公正性的一个重要因素。
（三）建立管理层收购评价机制
建立管理层收购评价机制，来评价管理层收购者的资格和能力、管理层收购价格合理性，以及确认管理层收购后的业务规划是否合理以及是否具有执行能力，不能以管理层收购交易价格低于净资产价值来断定交易价格低。从目前定价过程中存在的问题来看，管理层收购的定价要充分反映各方的利益分配情况，使其达到合理、公正，要建立一个比较完善的定价的基础，谈判双方应该围绕这个基础讨价还价，综合考虑公司的赢利能力、负债能力、每股现金流量等因素，最终收购价格的确定应该反映目标公司的企业价值。
（四）规范中介机构的培育与发展
作为收购者的管理层和作为出让者的公司股东由于各自所处的地位和专业程度的限制，很难准确确定一个公平的价格，因此，需要大力规范和发展具有专业水准及资质的中介评估机构。建立健全的专业中介机构并非一朝一日就能实现，可以从以下几个方面入手：第一，建立健全中介机构执业的法律规范和监督体系。相关法律规范的约束，让该类中介机构在完善的法律框架下运作，进一步理顺中介行业管理体制，对于一些违规的个案应当从快从严处理，严格实施相关的法律法规。第二，中介机构相关执业标准的构建。在立足我国实际，充分考虑中国中介执业工作客观需求的前提下，适当地借鉴国际惯例，尽量与国际同业执业标准接轨构建我国中介机构的执业标准。执业标准的建立从而使得中介机构运作时有据可依。第三，加强对中介机构执业情况和诚信度的信息披露。建立中介机构信用档案，认证记录中介机构从业情况，包括失信情况，并向公众和社会征信机构开放。积极开展行业内的信用评级等活动，加强社会舆论对中介机构的监督，规定参与管理层收购的信用等级资格条件，保证国有资产转让的公正操作。
（五）引入公开竞价机制,加强法律法规约束
在我国管理层收购中，管理层所要购买的并不是公司基于某一时点的资产或重置资产，而是企业的控制权。因而参与的主体就不应仅仅局限于管理层，其他民营资本和外资的介入更有利于加速公司控制权市场的形成。管理层收购的股份，与其他所有限制流通股份一样，也只有拿到公开的控制权市场上去竞价，才能减少信息不对称所带来的影响，形成公平的价格机制和市场化操作。此外，应该加强法律法规约束，针对管理层收购定价中存在的问题，出台相应的法律法规，使我国管理层收购定价有法可依，趋于公平、公正、合理。
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（作者单位：大连交通大学）