摘要：目前，中国大量外汇储备资产主要为美国国债、住房抵押贷款担保证券和高投资级别的公司债券。这种管理方式虽然在某种程度上保证了外汇储备具有较高的安全性和良好的流动性，但其提供的收益率远远低于海外基金平均投资回报，未起到兼顾收益性的管理初衷，也不利于中国经济的长期发展。因此，在金融危机期间，优化外汇储备资产结构势在必行。
关键词：外汇储备；金融资产；商品资产；优化配置
截至2008年6月，在中国外汇储备中最重要的金融资产是长期国债和长期机构债，股权、长期企业债和短期债券的比重非常有限，具体情况如图1所示。
根据美国财政部资料，截至2008年6月底，中国投资于美国证券的资金为5319亿美元，占当时中国外汇储备的72％，仅次于日本和英国；投资于美国长期债券的金额为4850亿美元，占当时中国外汇储备的68％，其中投资于美国财政部国债的比率为57％、投资于美国政府机构债券的比率为36％、投资于美国企业债券的比率为7％，目前中国已经取代日本成为美债第一大持有国。这些数据表明中国对美国的长期债券投资过于重视安全性而忽视了收益性。中国对美国的短期债券投资也是偏重于政府债，对机构债和企业债投资不足，中国对美国的短期债券投资同样偏重于安全性而忽视了收益性。在商品实物储备中，2008年底，中国约有黄金储备600吨，仅占外汇储备的1.3％。
一、优化外汇储备金融资产管理结构
目前中国大部分的外汇储备集中于美元资产，帮助支撑了美国近年来庞大的赤字。美元资产持有率偏高让众多国内的经济学家担忧美元贬值会让中国的外汇储备大幅缩水。同时，过多的美元资产使得中国外汇储备整体的收益性较低。因此，优化中国外汇储备的资产结构势在必行。由此引出关于外汇储备资产多元化问题的探讨，讨论的核心即为减持美元资产，增持欧元、日元等其他储备资产，从而达到分散汇率风险的目的。
然而调整外汇储备的资产结构并不是一件简单的事情，如果在调整外汇储备结构的过程中减持美元资产，将部分投资于欧元等资产，则世界美元资产的供大于求的结果将导致美元暴跌，引起美国长期利率上升，致使美国经济衰退，在这种情况下美国政府是不会坐视不理的。而美元贬值将引起美国利率上升，反过来又会导致中国外汇储备中的美元债券的市值损失。此外，美元汇率贬值还将导致国际游资的异常流动，由此产生的连锁反应对于全球金融市场将会产生不利的影响。
因此，中国外汇储备金融资产结构的优化配置，应该在通盘考虑世界经济形势的基础上从长计议，尤其是次贷危机发生之后，高风险的金融资产的投资收益基本为负，但同时又不宜做大规模调整，在这种情况下，可对同一币种资产进行内部调整，加大对机构、企业债券和股票的投资，减少政府债券的持有比重，进而提高收益率降低储备资产损失；增加通货膨胀保值债券比重，避免通货膨胀损失。同时，外汇储备问题涉及政治智慧。改变中国外汇储备结构，其实不仅仅是一个经济问题、回报问题，而且也是一个政治问题。从某种意义上说，如果这个问题处理不当，可能引发比目前贸易纠纷更大的国际政治问题。
以上仅是对在中国外汇储备资产结构中占很大比例的美元资产的结构进行分析，对于其他金融储备资产的配置，亦可以借鉴在美元储备资产中的结构进行适当配置。
二、优化外汇储备商品资产管理结构
随着发展中国家综合国力的提升，巴西、印度、中国等国赶超欧美的能源需求逐年上升，与此同时，接连不断的自然灾难、国际局势的动荡、证券市场持续低迷以及国际基金的介入，共同推动了近年来国际能源和黄金价格的不断攀升。国际原油价格自2004年一路飙升，2007年一度突破98美元/桶；黄金价格1999年为每盎司252美元，2005年10月、2006年4月分别突破540美元、600美元，2008年11月突破915美元，创下27年黄金价格最高纪录。在世界能源价格上涨的趋势下，外汇储备机会成本的增加进一步降低了外汇储备的投资效率。
优化一国的外汇储备资产结构，要求外汇储备必须与商品储备保持合理比例。在外汇储备规模不断激增的条件下，中国应将多余的外汇拿出一部分来增加石油、黄金等商品储备，这也是在美元不断贬值、国际大宗商品价格持续走高条件下的必然选择。
（一）增加石油等资源储备比重
次贷危机发生后，2008年美国经济陷入衰退，为刺激经济，美国持续下调利率，美元汇率持续走低。美国采取弱势货币政策对其自身来讲是有利的，一方面可以促进本国的出口，另一方面美元贬值可以使美国减轻债务。但一个必然的后果就是造成国际市场以美元计价的商品价格飙涨：原油价格上涨到接近150美元每桶。在过去的30年里，石油价格上涨幅度超过15倍以上。中国在石油进口方面的投入却不是太多，尤其是动用外汇储备来增加石油储备。而美国拥有近7亿桶的石油储备，在过去石油价格快速上涨的过程中，获利可想而知。美元在国际市场购买力的下降，对中国巨额外汇储备来说是一种灾难——近几年来从数量上看其增加了近7倍，但从对原油的购买力来讲只增加了2倍，中国不断增加的外汇储备只是一种纸上财富。因此，在国际储备中增加石油商品储备的比例，减少外汇储备的比重是中国外汇储备管理的一个方向。
（二）增加黄金储备比重
黄金储备指一国货币当局持有的，用以平衡国际收支、维持或影响汇率水平，作为金融资产持有的黄金。黄金是信用货币的对立面，在国际货币发生信用危机从而汇率大跌之时，黄金价格往往大幅上升，因此，黄金天然是一种规避信用货币风险的多元化储备工具。因此，增持黄金储备是目前很多国家尤其是发达国家外汇储备结构转换的一个动向。在国家外汇储备中，黄金是一个重要组成部分。由于黄金价格与美元汇率之间呈负相关关系，黄金储备是对冲美元贬值的最佳金融资产，持有黄金储备能在规避美元贬值风险的同时获取黄金升值的收益。
增加中国的黄金储备，有利于稳定和改善人民币的未来预期，保护人民币币值的稳定。中国持续快速增长的外汇储备，所面临的美元贬值和收益率下降的风险正在加大。同时，以美元为主的外汇储备持续快速增加，使人民币面临升值压力。从市场风险和避免外汇储备损失的角度看，增加黄金储备均十分必要。此举可以提高国家的金融安全性。在全球形势错综复杂的情况下，只有黄金是被所有国家承认的支付手段，其他货币无法替代。亚洲金融危机期间，很多国家发生的黄金换汇事件正好印证了黄金的这一特点。外汇储备存在大幅贬值的风险，一旦贬值将使国家经济遭受巨大损失；在极端的情况下，外汇资产甚至可能出现遭冻结的可能。中国拥有太多的美元储备，一旦美元出现问题，后果不堪设想。所以，中国应减少对美元资产的依赖，使储备资产多样化。
如何合理确定国家外部储备中黄金的比例，这是一个困难的问题。由于世界各国的历史和现实情况不同，黄金储备的差异也较大，因此很难有一个公认的“合理标准”，同时历史上各国官方黄金持有量经常发生巨大变动。如在20世纪30年代，美国的黄金储备量从6300吨上升到19000吨以上，是原来的3倍；1948-1971年，又从21000吨骤降到9000吨，其中大部分黄金转移到了欧洲国家。
英国华威大学商学院金融教授Gordon Gemmill，曾运用过去30年的历史数据进行了深入研究。他认为对一个普通国家来说，黄金持有量为10％最合适。美国可能是10-20％，欧洲国家是5-10％，而日本是5％。但若未来50年或100年可能出现货币崩溃，则黄金等实物资产在储备组合中占的比例应该更高。
从世界主要国家的情况看，美国黄金储备的总量达到8千余吨（见图2），占外汇储备的比重高达76％，欧洲国家黄金储备的占比多数达到40％以上，均远远超出了Gordon Gemmill教授提出的标准（见图3）。参照国际经验，中国黄金储备在外汇储备中的比重应达到5-10％。因此，适度增持黄金储备，应当成为改善中国外汇储备结构的题中应有之义。
综上所述，从中国目前外汇储备的资产结构来看，偏重于债权、忽视了股权；偏重于政府债、忽视了机构债和企业债；偏重于信用货币投资、忽视了黄金等商品；投资偏重于安全性和流动性，忽视了收益性，从而在投资方面存在较大的效率损失。因此，提高外汇储备资产的收益性势在必行，中国应该进行外汇储备的资产调整，降低投资于美国国债的比率、提高投资于美国股权、美国机构债和企业债以及黄金等的比率。
参考文献：
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（作者单位：辽宁大学。作者均为博士研究生）