摘要：我国外汇储备占全球外汇储备1/3，但投资方向狭窄，使用效率不高，未能很好地为本国利益服务。文章建议我国外汇储备定向注资部分符合条件且有海外投资、采购项目的国企，既可以“外储内用”充实改善国企资本负债率，提升其资本市场价值，又可以丰富外汇储备投资渠道，改善使用效率，还增加了对我国具有战略意义的海外项目的成功率和控制度。
关键词：外汇储备；走出去；外储内用；资产负债率；注资
一、目前我国的外汇储备及其应用
截至2009年末，中国国家外汇储备余额为23992亿美元，同比增长23.28％。2009年，全年国家外汇储备共增加4531亿美元，其中第四季度新增1266亿美元，前三季的增量分别为77亿美元、1779亿美元和1510亿美元。中国目前持有的外汇储备位居世界第一，已占全球外汇储备总量的1/3，相当于七国集团外储总量的1.93倍。我国庞大的外汇储备保障了我国的进出口外汇需求和金融安全，但同时也带来了一系列的挑战，包括外汇储备的保值增值、投资渠道与方向、购买外汇储备所投放的人民币与通货膨胀的关系等等。
中国的外汇储备主要由人民银行的外汇管理局（外管局）和中国投资公司（中投）两家机构在管理。外管局是管理我国外汇储备的主要机构，承担国家外汇储备、黄金储备和其他外汇资产经营管理的责任。而中投是在2007年9月由财政部发行特别国债的方式筹集15500亿元人民币从人民银行购买外汇储备2000亿美元后注资成立的国有投资公司，此前频频利用外汇储备注资国有金融机构的中央汇金公司也划入中投旗下。中投的职能是基于经济和财务目的，在全球范围内对股权、固定收益以及多种形式的另类资产进行投资。从目前看，外管局管理的外汇储备主要投资方向是美国国债、高评级金融债券和股票、少量基金金融机构和产业机构股权投资等。例如，美国财政部2010年3月15日公布，1月末中国持有美国国债余额8890亿美元。而中投管理的外汇储备主要投资方向是金融机构和产业机构的股权投资。例如，30亿美元参股美国黑石投资公司，50亿美元参股美国摩根士丹利，利用旗下SPV公司投资哈萨克石油企业的股份等等。
从我国的外汇储备投资方向上看，过分集中在美元资产上。这直接带来的问题就是我国的外汇储备对美元的稳定性依赖较大，同时资产收益比较低。以近期美国国债利率为例，2年期国债收益率报1.051％；10年期收益率报3.855％；30年期国债收益率报4.747％，而长期国债在扣除通货膨胀的因素后其收益也大大低于名义收益率。
国家税务总局原副局长许善达在2009年度观察家年会上披露：我国的外汇储备购买美国国债只有零点几的年回报，回报率较低。而美元的贬值更是我国的外汇储备“不可承受之重”，以外汇储备中有60％的美元资产估算，美元每1％的贬值就会带来近千亿人民币的损失。由于我国是美元资产的最大外国持有者，事实上处于一种“被美元绑架”的地位，所以在2009年，美国的弱美元政策引起了温总理的极大担心，提出美国应保障中国持有的美元资产安全。而进一步的问题则是我国这样的发展中国家大举借债给美国这样的富国是否明智？我国的外汇储备投资是否符合我国的战略利益？如何使我国的外汇投资尽量减少美元贬值和通货膨胀的侵蚀？
二、“走出去”战略与中央国有企业增资的需求
近年来，我国提出了“走出去”战略，鼓励有条件的企业到海外投资。在近年来原材料和资源类产品价格的上涨以及我国对外经济依存度的不断加大的大环境下，去海外进行资源类投资和采购高新技术及其产品明显符合国家战略利益。从投资的专业性、成功率和实际控制运营效果来看，合适的海外投资主体应该是对应行业的产业企业。而从我国的实际国情来看，国有企业尤其是中央国有企业因其实力、人才、海外业务经验等优势更适合充当“走出去”的主力，近年来央企频频海外大笔投资和收购的案例也证明了这一点。
但由于多种原因，目前相当一批国有企业尤其是央企资产负债率较高。据国资委统计资料显示，2007年1-11月中央企业资产负债率同比上升的达65家，负债增长高于资产增长的达69家，有44家资产负债率高于75％。电力行业和钢铁领域资产负债率普遍很高。电力企业的资产负债率平均在60％-70％，五大集团中已有三家超过了80％。走出去的企业中以中国中冶为例，这个在2008年底由中国冶金科工集团公司、宝钢集团共同出资设立的我国最大的工程建设综合企业集团，由于频频在全球多个矿产项目进行大手笔投资，资产负债率一直居高不下，为此不得不发放高额企业债并吸引战略投资者以缓解资金压力。中国中冶的负债率高达94％，且旗下公司的大量承包工程和海外矿产资源收购项目都急需资金。截至2009年6月30日，中国中冶的总资产1869亿元，负债合计1759亿元，对应每股净资产为0.3元。而中国中铁、中国铁建两家公司发行前每股净资产分别为0.65元和0.62元，中国建筑的每股净资产为0.71元，均低于1元净资产。而这些高负债企业多数也具有大量的海外业务。
高负债使得企业过分依赖银行贷款和稀释股权再融资，加大了资金成本和财务风险，降低了其在资本市场中的价值，同时也阻碍了企业的正常经营和部分有价值海外投资项目的顺利进展。因此，对符合一定条件的高负债国有企业注资是必要的。例如，2009年初，国资委对南方航空、东方航空进行注资用于补充流动资金和偿还银行贷款，其中对南方航空注资30亿元，使其资产负债率由此前的83.26％降低到80.66％；而对东方航空注资70亿元，使其资产负债率由此前的98.49％下降了8.36个百分点。目前国资委对所辖企业的增资资金来源主要是国有资本经营预算的资金，2009年国资委国有资本经营预算支出总额为873.6亿元人民币，其中，有600亿用于电信重组改革。而根据财政部25日公布的《关于2010年中央国有资本经营预算的说明》，2010年预计中央国有资本经营预算收入合计421亿元，同时中央国有资本经营预算支出安排440亿元，其中向新设企业注入国有资本52.5亿元、对实施联合重组的中央企业补充国有资本130.5亿元。从以上数据可以看出国资委能动用的资金和央企的注资需求还有较大的差距。
三、外汇储备注资国企的思考
目前我国的外汇储备投资方向较为集中，而且作为投资主体的外管局或中投公司都并非产业机构，所投资产品侧重于金融产品和公司股权，况且即便是收购了公司股权也会因为缺乏管理经营能力而丧失实际控制力。因此这种单纯的财务投资并不能切实保障和扩大我国的战略利益，而且还会因为高度集中在金融和股权领域而容易受到国际金融市场的连锁性冲击，一旦国际金融危机爆发就会造成投资回旋余地狭小甚至连保本都很困难。所以，积极利用我国的外汇储备进行符合国家战略的多元化投资势在必行，而利用外汇储备注资有国际采购或海外投资业务的国有企业就是一种较好的选择。
具体操作办法可以是由中央政府机构（国资委或人民银行）再成立一家类似汇金的公司（汇金2号），由这家公司充当投资平台，从央企或大型国企的海外投资计划中筛选合适的项目，在央企或大型国企负债率较高或实力不足的情况下直接将外汇储备作为资本金注入从而获得股权，而该笔外汇形式注入的资本金必须定向投入到海外投资项目中去，不允许在国内结汇。操作流程可以是由汇金2号公司成立项目审核小组来筛选国企的海外投资项目，国资委可以推荐，符合国家战略利益、具有经济效益且通过审核的项目就可以投资。接受投资的企业通过定向募集资金协议和修改公司章程可以规定对汇金2号入股资金的优先保全、发行优先股或原价回购承诺来为汇金2号投资资金增加信用保障。汇金2号不会投资项目所需的全部资金，该国企必须也配比相应资金以降低投资风险，一旦项目出现损失将优先以该国企的配比资金进行弥亏，而且项目亏损达到一定程度时汇金2号将可以选择行使权利要求该国企原价回购所投资金。汇金2号不干预参股企业的日常经营，甚至有些情况下可以委托国资委或大股东代行除收益外的其他股东权利。汇金2号在合适的时候（例如上市、重组）可以转让出售或者划拨所持企业的股份，从而完成投资退出的全过程。
这样操作的好处是：一是促进国家战略利益。国家外汇储备注资可以促进帮助国有企业“走出去”争取符合国家战略利益的海外项目，而且通过注资的国企进行海外采购和投资，既回避了主权财富基金直接投资的敏感，还因为接受注资国企的专业性加强了对项目的控制和利用，从而增大了争取海外项目的成功率及促进了国家战略利益。二是外汇储备投资的安全和效益。外汇储备多元化投资于诸如能源、原材料、矿山、港口经营、加工制造、高新技术等各个产业领域，多样化的投资有效的分散了风险和扩大了获益的机率，而且就算单个投资项目失败了汇金2号手里还持有相关国企的优先股权、回购承诺和溢价转让的机会，所以该种形式外汇储备投资的安全等级较高，收益也应该超过单纯的美国国债利率。三是增加国企实力和资本市场价值。依据优质的海外项目对高负债国有企业增加资本金就意味着降低其资金压力、收购优良资产、杠杆提升其在资本市场上的价值和融资能力、提高其实力和信用等级、增加上市溢价。在这个方面，中央汇金公司注资几大银行金融机构已经有了成功的先例，虽然性质和业务领域不完全一样，但是也可以作为借鉴。四是外储内用，海外投资促进国内经济发展。外汇储备最终投向海外而没有因注资国企在国内二次投放基础货币，所以此种外储内用会减少对通胀的压力，而且也缓解了“穷国借钱给富国搞发展”的困境。目前国内的投资机会在减少，外贸环境日趋紧张，海外投资可以起到促进国内经济发展、缓和国际环境、增加转口贸易、增加劳务输出和劳动力就业、保障国内资源供应、引进高新技术等功效。
鉴于以上所述，考虑到目前外汇储备投资有待进一步完善和目前国有企业“走出去”的目标及高负债的现状，我国应尽快开展多元化利用外汇储备的进一步研究，积极通过外汇投资新平台和众多符合条件的国企提高外汇储备使用效率，争取扩大“外储内用”增加国家战略利益。
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3、张宜,杨俊松,张园园.对实施“走出去”战略的思考[J].决策探索,2009(12).
＊本文系国家社科基金重点项目“保持经济稳定、金融稳定和资本市场稳定对策研究”部分研究内容。
（作者单位：中国政法大学法与经济研究中心）