摘要：有关CEO薪酬的研究一直是广大学者关注的焦点。在查阅了大量相关资料后，文章从上市公司CEO薪酬决定的理论基础、薪酬决定因素等方面的研究趋势和不足之处对上市公司CEO薪酬决定的相关研究进行了文献综述。
关键词：上市公司；CEO薪酬；CEO薪酬与公司绩效关系
一、引言
上市公司的一个重要特征是企业所有权和经营权的分离，“所有者控制”变为“经营者控制”。建立有效的激励和监督机制，在必要的约束条件下激发企业经营者（CEO）的积极性和才能，对于企业发展起着极为重要的作用。无论在国内的上市公司还是国外企业，首席执行官（CEO）的薪酬都似乎是一个敏感而神秘的数字。为了对CEO薪酬有更加全面的把握，本文从上市公司CEO薪酬水平的理论基础、上市公司CEO薪酬的决定因素等方面对国内外有关CEO薪酬的研究进行了比较完整的综述，旨在陈述目前高层管理者薪酬研究的现状并为我国目前上市公司高层管理者薪酬水平的决定提供参考。
二、上市公司CEO薪酬决定的主要理论基础
（一）委托-代理理论
委托-代理理论是大多数有关CEO薪酬决定研究的理论基础。1931年Adolph Berle和Gardiner Means对企业所有权和管理权分离后产生的“委托人”（股东）和“代理人”（经理层）之间的利益背离作了经济学的分析，奠定了“代理人行为”的理论基础。他指出在委托人和代理人之间的利益背离和信息成本过高而导致监控不完全的情况下，企业的职业经理所作的管理决策可能偏离企业投资者的利益。在现代上市公司经营过程中，由于信息不对称，代理人行为的不可观察性以及风险偏好等多方面的原因，使得公司经营者存在道德风险和逆向选择等问题，代理成本不可避免（Eisenhardt，1989；Jensen&Meckling，1976；Levinthal，1988；张维迎，1996）。为了克服道德风险，最大程度地减少代理成本，委托人和代理人之间多次博弈，最终趋向于签订一种奖励性契约，使经营者的目标函数与股东的目标函数尽可能达到内在的一致，减轻经营者的机会主义行为和所有者对其进行监督的负担（高尚全，2000）。这种委托人与代理人之间的报酬——绩效契约对上市公司的经营者进行激励和约束，使得经营者选择和实施可以增加股东财富的活动，最终实现股东和经营者的“双赢”。
（二）竞标赛理论
在由拉齐尔和罗森系统论述的竞赛理论中，总经理报酬被视为总经理的个人的奖金，这不是因为这些人的生产率与这种奖金等值，而是因为赢得这种奖金的竞争会使所有第二层管理人员更加努力。总经理的报酬并不一定反映了他的生产率，但是这种高报酬会驱使一个人或其他所有人努力去接近更高的位置。
（三）产权理论和人力资本理论
该理论是从制度经济学的角度分析的CEO的薪酬的，企业是一系列不完全契约的有机组合，是人们之间的交易产权的一种方式（Coarse，1937）。现代企业尤其是股份制公司是财务资本和经理能力资本这两种资本及其所有权之间的复杂合约（Stigle and Friedman，1983），企业里的人力资本保证了企业的非人力资本的保值、增值和扩张。从产权的角度来讲，上市公司中存在两类权能完整的产权：股权和人力资本产权；两类性质不同的产权主体：股东和经营者；追逐两类不同目标：公司利润最大化和经营报酬最大化；承担两类不同风险：股东承担公司亏损和破产风险，管理者承担减薪、降职、失业风险。股东和经营者之间的关系本质上是两个产权主体之间的产权交易关系，以及围绕交易价格——利润和收入报酬的相互博弈，这种博弈贯穿于公司活动的始终（张广柱，2000）。
三、国内外对上市公司CEO薪酬决定因素的相关研究
（一）国外对CEO薪酬的研究
1、CEO薪酬的决定因素
Smith和Watts（1983）认为管理者薪酬计划的设计是为了达到两个非相互排斥的目标：减少代理成本和减少税收。基于1964-1973年的49个制造业公司的一个样本，Lewellen、Loderer和Martin（1987）得出了税收和代理假说的可检验的含义，推断不同公司之间的薪酬差异由代理因素解释比由税收因素解释更好。
Reilly、Mainhe和Crystal（1988）基于对1984年的105个公司薪酬的分析，检验了CEO的薪酬水平是由竞赛理论解释较好还是由社会比较理论解释较好。他们对作为其他公司管理者的薪酬委员会成员进行了分析，发现CEO薪酬与委员会成员任职的公司中的管理者薪酬正相关，他们将此解释为对社会比较理论的支持。此外，他们发现CEO的薪酬独立于CEO的副手的人数，他们认为这与拉齐尔和罗森提出的竞赛理论相矛盾。但是，Leonarrd（1990）使用439个公司中20000多个管理者的个人数据，发现管理者薪酬与公司的层级数有正相关性。他还发现两个连续层级间的薪酬差距在组织的较高层级中扩大了。他将这些发现解释为对竞赛假说的支持。代理理论与管理者薪酬结构相关的许多含义反映了风险和激励之间的基本冲突。事实上，这一冲突是公司的核心问题，因为组织的公司化形式的比较优势在于分散的股东比管理者更有能力承担风险。Lambert、Larcher和Verrechia（1991）计算了“确定等值”，他们认为给予风险厌恶的管理者的薪酬组合的价值通常远小于薪酬契约的“期望价值”。他们的结论对于研究将固定薪酬与变动薪酬的各种成分整合为“总薪酬”进行单一度量具有重要意义。
2、CEO薪酬的效应
关注CEO薪酬与绩效的关系的研究多是以委托-代理理论为出发点的，在委托-代理模型下，所有者为降低由于经营者自利行为产生的代理成本，会将经营绩效与激励薪酬挂钩。由此可以逻辑地推出，最优经营者薪酬契约应该是薪酬与绩效密切关联。在这一假设下，国外的有关学者做了大量的实证研究来检验该假设。
Rosen（1992）回顾和评论了有关薪酬绩效关系的理论研究与实证研究。此外，他还分析了管理者薪酬文献中“最典型的现象”：CEO现金薪酬对企业规模的弹性在不同的时期、企业和国家之间的一致性。特别是像Baker、Jensen和Murphy（1988）、Kostiuk （1990）以及其他人的研究所表明的那样，CEO薪酬对企业规模的弹性处于0.25-0.35，这意味着10％的大规模的公司将多给予其CEO约3％的薪酬。Lewellen和Huntsman（1970）使用1942-1963年公司委托授权书的数据分析了财富100强中的50个公司，推断在决定管理者薪酬上会计利润至少同企业销售收入一样重要。Ciscel和Carrol（1980）综述了相关文献，研究了用于处理销售额与利润之间内在多共线性的可供选择的方式。有关管理者薪酬的早期研究大多数关注于管理者薪酬是与企业规模的相关性大还是与利润的相关性大，检验了Baumol（1959）提出的企业最大化的是规模而不是利润的假说。但是，当代理理论（表明CEO的薪酬应当与委托人的目标相联系）与现代财务理论（表明委托人的目标是增加股东的收益，而这不一定增加利润或销售收入）出现之后，这个问题上的研究兴趣就消失了。
Murphy（1985）基于1964-1981年美国73个大公司的高层管理者的样本，分析了管理者薪酬与股东收益（包括股票溢价和股利）之间的关系。Murphy发现管理者薪酬对股价绩效的弹性是强的，在统计上是有意义的。他考虑了薪酬的几个不同度量，包括工资和资金（现金薪酬）、期权薪酬和总的薪酬，发现现金和总薪酬对于公司价值的弹性β近似为0.1。此外，他还发现管理者薪酬随营业收入的增加而增加，但股东的收益保持不变。Coughlaan和Schmidt（1985）基于1978-1982年的149个公司的数据，研究了CEO现金薪酬的变化与企业绩效之间的关系。与Murphy （1985）相一致的是，他们发现薪酬变化与股票价格绩效正相关。Coughlaan和Schmidt（1985）还首次提供证据表明在差的绩效之后更有可能更换CEO。此外，他们是最早使用《福布斯》公布的CEO薪酬数据的研究者之一，这些数据在随后许多管理者薪酬的研究中广泛使用。
如果管理者薪酬被设计为减少管理者与股东之间的利益冲突，那么可以预测这样的管理者薪酬将改善管理激励与企业绩效。但是，没有直接的证据表明较高的薪酬绩效敏感度导致了较好的企业绩效。第一个试图确立薪酬绩效敏感度与公司绩效之间联系的是Masson （1971），他分析了在航空、化学、电子行业中39个公司的薪酬数据。Masson使用两阶段回归，提供了弱的证据表明对于有较高的薪酬绩效相关性的企业，其绩效在将来会更好。
（二）国内对CEO薪酬的相关研究
1、国内关于高管薪酬的理论研究
（1）高管薪酬决定的研究现状
国内对CEO薪酬研究尚处于起步阶段，主要包括了三个方面：一是介绍和评价国外学者关于企业高层管理人员激励、监督、约束理论的研究成果以及国外的经验做法；二是对目前我国企业高管人员收入状况进行调查分析并作评述；三是就有关企业高管人员薪酬制度的设计、构成方法及一般原则要求提出意见和建议。
（2）关于高管薪酬的影响因素
目前国内虽然对高层管理者激励约束机制的研究非常活跃，但是专门从理论和实证上深入研究管理者报酬决定问题的却不多，而对管理者报酬的研究多集中在管理者报酬确定的基本原则、管理者报酬的支付形式、管理者报酬的影响因素等方面。田志龙教授在其研究中分析了制定企业家报酬需要考虑到企业的性质、企业经济效率、经理市场、经营者自身业绩等因素。刘洪、赵曙明指出企业家的行为成本、贡献、承担风险、机会成本、企业效益、整体激励以及政策法规都是影响企业家报酬的主要因素。随着我国证券市场上市公司高管薪酬信息披露的更加透明化，实证研究的数据较易取得，在理论研究的基础上，国内的学者、专门机构也开始对上市公司经营者薪酬进行实证性分析，试图从中找出决定和影响经营者薪酬的真正因素。
2、国内高管薪酬的实证研究
国内关于企业高管人员薪酬的实证研究还处于起步阶段，主要根据不同行业、不同区域、CEO的二重性等分析上市公司高管人员薪酬与企业绩效的相关关系，但研究结论并不能验证二者之间的相关关系。主要的实证研究有Agency Theory and Executive Compensation：The Case of Chinese State-Owned Enterprise对我国国有企业的高层管理者的薪酬进行的实证研究，目的是为了检验在我国背景下，代理理论在多大程度上是有效的。他们通过对我国国有企业的研究发现了对代理理论的支持：在我国的国有企业中，CEO的报酬敏感性随着绩效的变化而降低。
国内许多学者更多的是关注于高管激励与企业绩效的相关性研究，探索决定和影响管理者薪酬的真正因素，比较有代表性的有魏刚、李增泉等人。魏刚以1999年813家上市公司的数据为分析对象进行分析后发现：上市公司高管人员的年度报酬与公司的经营绩效不存在显著的正相关关系；高管人员持股数量与公司的经营绩效不存在显著的正相关关系；高管报酬水平受企业规模、管理层持股和行业影响。李增泉以1999年4月30日前披露年报的848家上市公司中的799家、748家公司为样本，对经理人持股情况、经理人的年度报酬与公司绩效之间的关系进行了研究，得出结论：我国上市公司经理人员的年度报酬并不与公司绩效相关联，持股制度虽然有利于提高公司业绩，但是我国大部分的公司经理持股比例都较低，不能发挥应有的作用。张正堂以我国1999年和2000年上市公司的数据为样本，利用协方差结构模型对我国上市公司企业家报酬与其影响因素的实证研究中发现：1999年和2000年，企业业绩、企业规模和公司控制强度三类因素对企业家报酬水平的总体解释率分别为8.9％和30.66％，同时，两年相比，企业业绩和企业规模对企业家报酬的决定作用有了明显的提高。
此外，国内也有管理咨询机构对此进行了专门研究，如上海荣正投资咨询有限公司以上市公司1999-2003公开披露的年报数据每年研究上市公司经营者薪酬和持股状况，在其2004年公布的《中国企业家价值报告2004》中分析结论为：一是2003年我国上市公司高管平均薪酬连续三年保持增长势头，但是高管总体报酬水平仍然偏低；并且高管薪酬水平受行业、地域影响较大；二是高管的年薪与公司业绩是紧密相关的；高管持股市值与公司业绩为弱正相关关系，但相关程度不显著；高管薪酬与公司规模存在极显著正相关关系；三是相对于股权激励，我国更多的上市公司还停留在现金激励阶段，形式比较单一，激励作用不大。
国内的实证研究结果显示，近年来我国上市公司高管人员激励效果不显著，高管报酬与企业绩效不存在显著的正相关关系，与高管人员持股比例不存在显著的负相关关系，与企业规模存在显著的正相关关系；国有股比例对高管报酬存在一定的负面影响等。杨瑞龙、刘江运用我国上市公司家电行业的41个样本对经理报酬、企业绩效与股权结构进行了实证研究，研究结果表明，在我国家电行业中，经理报酬与企业股权无关，与企业绩效也无关。通过实证考察我国上市公司高级管理人员激励与经营绩效的关系发现，高管人员年度报酬偏低，其报酬水平与持股数量只与公司规模正相关，而与经营业绩不存在显著的正相关关系，现行的CEO激励机制并没有达到预期的激励效果。
四、对CEO薪酬研究的建议
（一）目前研究主要是把CEO的外在薪酬中的直接薪酬作为研究对象的，对CEO的内在薪酬关注不够
薪酬体系是一个复杂的系统，可以分为内在薪酬和外在薪酬两大类，前者是指个体从企业生产劳动和工作过程本身获得的收益，主要是指个体对自己工作的满意度：通过工作的丰富化或重新设计工作来增强个体在工作中的个人价值感，可能会使工作的内在薪酬增强。后者是指个体从生产劳动和工作过程之外获得的报酬。目前的相关研究，主要是对CEO的外在薪酬进行了论述，对于CEO的内在薪酬关注的程度不够。
（二）相关的实证研究多集中在CEO的薪酬与上市公司经营绩效的相关关系上
在过去的半个多世纪的研究中，大量的学者试图检验出CEO薪酬与公司绩效之问存在显著的正相关关系，但是这方面的失败导致学者们走进了一个死胡同。国内对经营者薪酬研究始于20世纪90年代初，在过去的十余年中共积累了二十余篇（实证）文献。学者们从不同的角度对经营者薪酬进行了研究，但从国内文献的理论分析、样本选取以及实证结论来看，我国在管理者薪酬方面还缺乏全面、系统的研究。要将这一研究推向前进，要求分析和检验管理者薪酬对公司业绩的影响，全面分析高层管理薪酬确定的标准及其权变影响因素，对经营者薪酬激励进行全面、系统的模型设计和实证检验。
（三）对CEO薪酬体系设计的研究理论没有为实践提供很好的指导作用
关于上市公司CEO薪酬激励体系的系统设计，以往的实证由于没有全面系统地考虑经营者薪酬激励体系及其权变影响因素，也很少有实证对研究样本进行科学合理的分类，因为对现实的指导意义不大。
参考文献：
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4、杨瑞龙,刘江.经理报酬、企业绩效与股权结构的实证研究[J].江苏行政学院学报,2000(5).
5、魏刚.高级管理层激励与上市公司经营业绩[J].经济研究,2000(3).
（作者单位：重庆工商大学）